业绩超预期，工程持续放量带动业绩高增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年01月21日 证券研究报告•2019年业绩快报点评 买入 （维持） 当前价： 62.80元 江山欧派（603208） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 业绩超预期，工程持续放量带动业绩高增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.81 流通A股(亿股) 0.31 52周内股价区间(元) 25.61-62.8 总市值(亿元) 50.75 总资产(亿元) 25.49 每股净资产(元) 15.23 相关研究 [Table_Report] 1. 江山欧派（603208）：工程持续放量带动业绩高增长，现金流好转 (2019-10-29) 2. 江山欧派（603208）：新产能释放，业绩快速放量 (2019-08-13) 3. 江山欧派（603208）：收入保持较快增长，低基数致利润波动较大 (2019-04-28) 4. 江山欧派（603208）：工程业务持续放量，产能短板或将改善 (2019-04-17) 5. 江山欧派（603208）：木门工装先行者，受益工程业务爆发 (2019-03-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年业绩快报。2019年全年实现收入20.3亿，同比增长58%，实现净利润2.6亿，同比增长73%，实现扣非后归母净利润2.3亿，同比增长88.3%。其中Q4公司营收达到6.9亿元，同增64%；归母净利8440万，同增88.3%；扣非净利8600万，同增185%。收入净利增速逐季加快，业绩超预期。  整体业绩高增长；工程业务爆发，未来仍具较大发展空间。分季度看，19年四个 季 度 公 司 分 别 实 现 收 入2.4/4.9/6.1/6.9亿 元 ， 同 比 分 别 增 长21.5%/73.6%/58.9%/64%；实现归母净利润分别为0.1/0.7/1/0.8亿元，同比分别增长9.7%/47.4%/95.9%/88.3%，整体业绩高速增长。工程业务是核心拉动力，前三季度看，工程业务实现收入约10亿元，同比增长85%，单Q3工程增速77%。公司深度绑定恒大/万科/保利等龙头地产商，同时公司加大了中部地产商的开拓，中海、阳光城、旭辉的供货量及占比均快速提升，19年新增美的、海尔、蓝光地产等新客户，预计20年开始会陆续贡献新增量。行业层面看，公司作为木门工程端的第一大供应商，目前市场份额仍然较低，行业竞争格局较公司有利，随着精装房渗透率的持续提升，我们看好公司未来业绩和份额的持续提升。此外，随着信贷宽松政策持续，市场对工程业务标的的担忧大幅减弱，估值压制有望继续缓解，如果流动性宽松政策持续，工程业务标的有望实现业绩估值双击。  产能布局持续推进，有效支撑公司的持续扩张。公司以大宗业务为核心，目前业务处于供不应求的状态，产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地，合计面积为330万亩，其中新建兰考项目已经投产，预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给，19年开始将全部用于供给工程渠道，零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建，其中110亩已在铺产线，另外290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张，也将有力支撑公司的快速发展。  盈利预测与投资建议。考虑到工程业务放量逻辑持续，上调公司盈利预测。预计2019-2021年EPS分别为3.27元、4.49元、6.01元，对应PE分别为19倍、14倍和10倍，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1282.87 2026.96 2815.37 3688.30 增长率 27.05% 58.00% 38.90% 31.01% 归属母公司净利润（百万元） 152.70 264.14 363.01 485.92 增长率 11.03% 72.98% 37.43% 33.86% 每股收益EPS（元） 1.89 3.27 4.49 6.01 净资产收益率ROE 12.76% 18.95% 21.42% 23.17% PE 33 19 14 10 PB 4.62 3.83 3.12 2.50 数据来源：Wind，西南证券 -2%27%57%86%116%145%19/119/319/519/719/919/1120/1江山欧派 沪深300 江山欧派（603208）2019年业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：工程业务方面，恒大、万科和保利合作持续深入，渗透率提升，另外旭辉、阳光城等新客户放量，带动木门工程需求提升； 假设2：经销商渠道未来三年每年新开200家门店； 假设3：19年公司兰考工厂的产能利用率较低，对整体毛利率有一定压制，公司19年毛利率受到一定影响。随着兰考工厂产能利用率逐渐提升，另料公司原材料转向国外采购，价格相对国内更低，同时工程业务占比提升规模效应显现，毛利率稳步提升，预计19-21年毛利率分别为33.2%、33.5%和33.8%。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 亿元 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 12.83 20.27 28.15 36.88 yoy 27.0% 58.0% 38.9% 31.0% 营业成本 8.51 13.54 18.71 24.42 毛利率 33.6% 33.2% 33.5% 33.8% 工程业务 收入 7.57 14.31 21.47 28.98 yoy 45% 89% 50% 35% 成本 5.00 9.52 14.17 18.98 毛利率 34.0% 33.5% 34.0% 34.5% 经销商渠道 收入 4.36 4.56 4.79 5.01 yoy 9% 5% 5% 5% 成本 2.83 2.96 3.11 3.25 毛利率 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 外贸公司 收入 0.12 0.12 0.12 0.12 yoy -15% 0% 0% 0% 成本 0.08 0.08 0.08 0.08 毛利率 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 海外 收入 0.66 0.66 0.66 0.66 yoy 5% 0% 0% 0% 成本 0.54 0.54 0.54 0.54 毛利率 18% 18% 18% 18% 其他业务 收入 0.12 0.12 0.12 0.12 江山欧派（603208）2019年业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 亿元 2018A 2019E 2020E 2021E yoy -1% 0% 0% 0% 成本 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 50% 50% 50% 50% 家装渠道 收入 0.50 1.00 2.00 yoy 100% 100% 成本 0.38 0.75 1.50 毛利率 25% 25% 25% 数据来源：Wind，西南证券 江山欧派（603208）2019年业绩快报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1282.87 2026.96 2815.37 3688.30 净利润 148.74 264.14 363.01 485.92 营业成本 862.97 1354.01 1871.47 2441.90 折旧与摊销 32.52 48.29 52.73 58.14 营业税金及附加 14.41 22.27 31.21 25.45 财务费用 13.68 11.39 13.17 15.77 销售费用 126.72 200.51 261.83 343.01 资产减值损失 9.80 10.00 10.00 10.00 管理费用 62.94 162.16 225.23 295.06 经营营运资本变动 51.90 -138.81 -20.60 26.60 财务费用 13.68 11.39 13.17 15.77 其他 -52.13 -17.67 -10.25 -10.14 资产减值损失 9.80 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 204.50 177.34 408.06 586.29 投资收益 16.45 6.83 0.27 0.27 资本支出 -336.00 -100.00 -150.00 -160.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 40.01 6.83 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 38.12 25.00 15.00 投资活动现金流净额 -295.99 -93.17 -149.73 -159.73 营业利润 172.67 311.59 427.73 572.37 短期借款 -8.63 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.14 -0.83 -0.66 -0.70 长期借款 56.17 0.00 0.00 0.00 利润总额 172.54 310.75 427.07 571.67 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.80 46.61 64.06 85.75 支付股利 -50.11 -36.12 -62.19 -83.46 净利润 148.74 264.14 363.01 485.92 其他 10.31 -22.79 -13.17 -15.77 少数股东损益 -3.96 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 7.74 -58.92 -75.36 -99.23 归属母公司股东净利润 152.70 264.14 363.01 485.92 现金流量净额 -82.72 25.26 182.96 327.33 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 592.62 617.88 800.85 1128.17 成长能力 应收和预付款项 493.98 766.11 1070.85 1399.17 销售收入增长率 27.05% 58.00% 38.90% 31.01% 存货 230.41 363.95 503.79 657.83 营业利润增长率 9.01% 80.45% 37.28% 33.82% 其他流动资产 24.58 38.83 53.93 70.66 净利润增长率