工程持续放量带动业绩高增长，现金流好转

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月29日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 41.41元 江山欧派（603208） 轻工制造 目标价： ——元（6个月） 工程持续放量带动业绩高增长，现金流好转 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.81 流通A股(亿股) 0.31 52周内股价区间(元) 20.5-42.8 总市值(亿元) 33.47 总资产(亿元) 25.49 每股净资产(元) 15.23 相关研究 [Table_Report] 1. 江山欧派（603208）：新产能释放，业绩快速放量 (2019-08-13) 2. 江山欧派（603208）：收入保持较快增长，低基数致利润波动较大 (2019-04-28) 3. 江山欧派（603208）：工程业务持续放量，产能短板或将改善 (2019-04-17) 4. 江山欧派（603208）：木门工装先行者，受益工程业务爆发 (2019-03-26) [Table_Summary]  事件：公司发布2019年三季报。前三季度实现收入13.4亿，同比增长55%，实现净利润1.8亿，同比增长66.6%，实现扣非后归母净利润1.46亿，同比增长56.9%。其中Q1-Q3收入增速分别为21.5%、73.6%和58.9%；净利润增速分别为9.7%、47.4%和96%，业绩增长明显加快。  毛利率环比提升，盈利能力显著提升。前三季度毛利率33%，同比降低1.2pp；单Q3毛利率达到35.3%，环比提升2.3pp,同比提升0.9pp，主要是公司停止降价促销政策，且随着恒大产能逐渐爬坡，规模效应显现。单Q3销售费用率和管理费用率分别为11.6%和3.3%，同比+2.2pp和-1.3pp。销售费用率上升主要是随着公司业务增长，供货范围随之扩大，运输费用上升；管理费用率回落主要是新厂人工效能逐渐提升。加上Q3收到政府补助约2000万，共同作用下单Q3净利率达到16.3%（+3.1pp），前三季度净利率达到13.5%（+0.5pp）。  工程业务保持高增长，现金流回款良好。前三季度工程业务实现收入约10亿元，同比增长85%，单Q3工程增速77%。在大客户恒大、万科的渗透率位于前列，两大客户贡献收入60%+；今年工程业务亮点在于1）保利、旭辉、阳光城、中海等客户，供货占比快速提升，2）开拓了美的、海尔、蓝光地产等新客户，预计明年会持续贡献新增量。三季度末经营性现金流达到1.1亿元，同比增长20.5%，主要是：1）向供应商开商票付款，拉长应付周期；2）加强应收账款的回收监控；3）推行使用代理商制度。  产能布局持续推进。公司以大宗业务为核心，目前业务处于供不应求的状态，产能扩张能有效的转化成公司的营收规模扩张。公司现有总部、莲花山和兰考三大生产基地，合计面积为330万亩，其中新建兰考项目已经投产，预计全年有望贡献3个亿的收入增量。公司330亩基地18年兼顾工程和零售的生产供给，19年开始将全部用于供给工程渠道，零售业务则实行外包生产的方式。公司当前仍有400亩基地在建，其中110亩已在铺产线，另外290亩基地预计也将于未来两年内完成产线布局。公司产能布局持续扩张，也将有力支撑公司的快速发展。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.7元、3.54元、4.65元，对应PE分别为15倍、12倍和9倍，维持“买入”评级。  风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1282.87 1846.88 2419.56 3188.41 增长率 27.05% 43.96% 31.01% 31.78% 归属母公司净利润（百万元） 152.70 218.33 286.12 375.78 增长率 11.03% 42.98% 31.05% 31.34% 每股收益EPS（元） 1.89 2.70 3.54 4.65 净资产收益率ROE 12.76% 16.20% 18.08% 19.86% PE 22 15 12 9 PB 3.05 2.61 2.21 1.83 数据来源：Wind，西南证券 -3%19%41%63%85%107%18/1018/1219/219/419/619/819/10江山欧派 中证500 江山欧派（603208）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关键假设： 假设1：工程业务方面，恒大、万科和保利合作持续深入，渗透率提升，另外旭辉、阳光城等新客户放量，带动木门工程需求提升； 假设2：经销商渠道未来三年每年新开200家门店； 假设3：19年公司兰考工厂的产能利用率较低，毛利率受到一定影响。随着兰考工厂产能利用率逐渐提升，公司原材料转向国外采购，价格相对国内更低，同时工程业务占比提升规模效应显现，毛利率或稳步提升，预计19-21年毛利率分别为33.2%、33.4%和33.7%。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率预测 亿元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 合计 营业收入 6.57 7.66 10.10 12.83 18.47 24.19 31.88 yoy 46.7% 16.5% 31.8% 27.0% 44.0% 31.0% 31.8% 营业成本 4.54 5.23 6.77 8.51 12.34 16.10 21.14 毛利率 31.0% 31.7% 32.9% 33.6% 33.2% 33.4% 33.7% 工程业务 收入 1.83 3.39 5.22 7.57 12.49 17.49 23.96 yoy 134% 86% 54% 45% 65% 40% 37% 成本 1.26 2.31 3.50 5.00 8.31 11.54 15.69 毛利率 31.0% 31.8% 33.0% 34.0% 33.5% 34.0% 34.5% 经销商渠道 收入 2.81 3.36 3.99 4.36 4.58 4.81 5.02 yoy -4% 20% 19% 9% 5% 5% 5% 成本 1.89 2.24 2.62 2.83 2.98 3.12 3.27 毛利率 32.7% 33.4% 34.4% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 外贸公司 收入 1.18 0.16 0.14 0.12 0.12 0.12 0.12 yoy 137% -86% -12% -15% 0% 0% 0% 成本 0.83 0.11 0.10 0.08 0.08 0.08 0.08 毛利率 29.6% 29.6% 29.6% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 海外 收入 0.65 0.64 0.63 0.66 0.66 0.66 0.66 yoy -4% -1% -1% 5% 0% 0% 0% 成本 0.52 0.52 0.52 0.54 0.54 0.54 0.54 毛利率 20% 19% 17% 18% 18% 18% 18% 其他业务 江山欧派（603208）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 亿元 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 收入 0.11 0.11 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 yoy -26% 3% 5% -1% 0% 0% 0% 成本 0.04 0.05 0.04 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 66% 55% 69% 50% 50% 50% 50% 家装渠道 收入 0.50 1.00 2.00 yoy 100% 100% 成本 0.38 0.75 1.50 毛利率 25% 25% 25% 数据来源：Wind，西南证券 江山欧派（603208）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 1282.87 1846.88 2419.56 3188.41 净利润 148.74 218.33 286.12 375.78 营业成本 862.97 1234.23 1610.22 2114.46 折旧与摊销 32.52 48.29 52.73 58.14 营业税金及附加 14.41 20.29 26.82 22.00 财务费用 13.68 8.31 12.10 25.51 销售费用 126.72 175.45 229.86 312.46 资产减值损失 9.80 10.00 10.00 10.00 管理费用 62.94 147.75 193.56 261.45 经营营运资本变动 51.90 -128.06 -11.09 22.93 财务费用 13.68 8.31 12.10 25.51 其他 -52.13 -17.67 -10.25 -10.14 资产减值损失 9.80 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 204.50 139.20 339.60 482.22 投资收益 16.45 6.83 0.27 0.27 资本支出 -336.00 -100.00 -150.00 -160.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 40.01 6.83 0.27 0.27 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -295.99 -93.17 -149.73 -159.73 营业利润 172.67 257.69 337.27 442.79 短期借款 -8.63 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.14 -0.83 -0.66 -0.70 长期借款 56.17 0.00 0.00 0.00 利润总额 172.54 256.85 336.61 442.09 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 23.80 38.53 50.49 66.31 支付股利 -50.11 -36.12 -51.40 -65.78 净利润 148.74 218.33 286.12 375.78 其他 10.31 -19.71 -12.10 -25.51 少数股东损益 -3.96 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 7.74 -55.83 -63.50 -91.29 归属母公司股东净利润 152.70 218.33 286.12 375.78 现金流量净额 -82.72 -9.80 126.37 231.20 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务