量价齐升带动业绩高增长，现金流持续优化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月31日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 130.95元 五 粮 液（000858） 食品饮料 目标价： ——元（6个月） 量价齐升带动业绩高增长，现金流持续优化 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：周金菲 执业证号： S1250519080002 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 38.82 流通A股(亿股) 37.96 52周内股价区间(元) 47.49-141.89 总市值(亿元) 5,082.97 总资产(亿元) 927.57 每股净资产(元) 17.89 相关研究 [Table_Report] 1. 五粮液（000858）：量价齐升带动业绩高增长 (2019-09-01) 2. 五粮液（000858）：收入和利润均高速增长，预收款下降，现金流乐观 (2019-04-28) 3. 五粮液（000858）：收入高速增长，预收款大幅超预期 (2019-03-28) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入371亿元，同比+27%；实现归母净利润131亿元，同比+35%。其中19Q3收入100亿元，同比+27%；归母净利润32.1亿元，同比+35%；收入符合预期，利润略超预期。  量价齐升带动业绩高增长，现金流持续优化。三季度第八代五粮液集中投放，相对七代，单价提升13%，同时受益于茅台缺量和消费升级，销量增速20%左右。今年以来，五粮液渠道改善明显，批价持续上升（从年初810-820元上升至930-950元），经销商盈利能力显著提升，渠道推力效果明显，持续带动销量增长；同时，公司加强渠道管控，控盘分利，渠道和消费者扫码系统，进一步对渠道加强管理，渠道梳理更加清晰，效果显著。三季度末预收账款58.7亿元，同比+140%，环比+35%，经营活动现金流入同比+59%，与三季度提前打款有关，现金流持续优化。  毛利率略有提升，税金及附加率下降，费用率下降，带动利润增速高于收入。前三季度毛利率略有提升0.3个百分点至73.8%（单三季度下降1.4个百分点，主要与费用核算方式有关）。税金及附加率下降超过1个百分点，费用率下降0.6个百分点，整体净利率提升1.3个百分点至35.4%，盈利能力持续提升。  控盘分离和扫码系统导入，管理能力得到实质提升，看好公司长期发展。2019年春糖会，公司针对第八代五粮液提出控盘分离和扫码系统，7月份运营以来，渠道和终端管理得到切实提升：1、批价持续上行，渠道利润增厚，经销商积极性提高；同时新一代五粮液出厂价亦提升至889元。2、渠道和终端等得到实质改善，改革前五粮液大商占据市场主导地位，坐商态势明显，对于终端渠道维护能力较差，公司导入控盘分离和扫码系统后，对于渠道和终端管控能力明显加强，窜货减少，动销得到有效跟踪，对于市场管理、终端维护和消费者服务得到实质改善。  盈利预测与投资建议。预计公司未来三年净利润分别为176亿元、215亿元、255亿元，未来三年归母净利润复合增速24%，EPS分别为4.54元、5.55元、6.57元，对应动态PE分别为29倍、24倍、20倍，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济大幅下滑风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40030.19 50170.31 60588.71 71329.21 增长率 32.61% 25.33% 20.77% 17.73% 归属母公司净利润（百万元） 13384.25 17626.66 21523.87 25498.04 增长率 38.36% 31.70% 22.11% 18.46% 每股收益EPS（元） 3.45 4.54 5.55 6.57 净资产收益率ROE 21.56% 23.89% 24.75% 24.96% PE 38 29 24 20 PB 7.81 6.63 5.64 4.80 数据来源：Wind，西南证券 -5%37%79%121%162%204%18/1018/1219/219/419/619/8五 粮 液 沪深300 五 粮 液（000858）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 40030.19 50170.31 60588.71 71329.21 净利润 14038.65 18322.93 22327.66 26422.84 营业成本 10486.78 12222.88 14367.33 16652.34 折旧与摊销 563.10 656.85 667.07 672.53 营业税金及附加 5908.50 7405.19 8942.96 10528.27 财务费用 -1085.01 -1404.77 -1575.31 -1783.23 销售费用 3778.43 4716.01 5695.34 6704.95 资产减值损失 10.88 12.00 10.00 10.00 管理费用 2340.50 3010.22 3635.32 4279.75 经营营运资本变动 -1691.44 1116.90 947.75 453.99 财务费用 -1085.01 -1404.77 -1575.31 -1783.23 其他 481.18 -85.61 -40.00 -40.00 资产减值损失 10.88 12.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 12317.36 18618.30 22337.17 25736.12 投资收益 100.86 30.00 30.00 30.00 资本支出 -57.91 -200.00 -100.00 -110.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -273.64 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -331.56 -200.00 -100.00 -110.00 营业利润 18718.39 24238.78 29543.07 34967.14 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -111.57 30.00 30.00 30.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 18606.82 24268.78 29573.07 34997.14 股权融资 1815.03 0.00 0.00 0.00 所得税 4568.17 5945.85 7245.40 8574.30 支付股利 -5046.09 -6759.04 -8813.33 -10761.93 净利润 14038.65 18322.93 22327.66 26422.84 其他 -386.87 1434.77 1595.31 1803.23 少数股东损益 654.40 696.27 803.80 924.80 筹资活动现金流净额 -3617.92 -5324.28 -7218.02 -8958.70 归属母公司股东净利润 13384.25 17626.66 21523.87 25498.04 现金流量净额 8368.25 13094.02 15019.15 16667.42 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 48960.05 62054.07 77073.22 93740.64 成长能力 应收和预付款项 16513.77 19579.26 23004.25 26364.04 销售收入增长率 32.61% 25.33% 20.77% 17.73% 存货 11795.46 15889.74 17959.17 19982.81 营业利润增长率 39.96% 29.49% 21.88% 18.36% 其他流动资产 840.89 1053.90 1272.75 1498.37 净利润增长率 39.19% 30.52% 21.86% 18.34% 长期股权投资 919.48 919.48 919.48 919.48 EBITDA 增长率 39.60% 29.10% 21.90% 18.24% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 5611.58 5179.58 4637.37 4099.69 毛利率 73.80% 75.64% 76.29% 76.65% 无形资产和开发支出 414.27 400.61 386.95 373.29 三费率 12.58% 12.60% 12.80% 12.90% 其他非流动资产 1038.77 1057.58 1076.39 1095.20 净利率 35.07% 36.52% 36.85% 37.04% 资产总计 86094.27 106134.22 126329.56 148073.51 ROE 21.56% 23.89% 24.75% 24.96% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.31% 17.26% 17.67% 17.84% 应付和预收款项 18122.46 26140.52 32272.85 37772.56 ROIC 99.10% 127.34% 175.93% 233.54% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.46% 46.82% 47.26% 47.47% 其他负债 2852.37 3310.37 3859.06 4442.39 营运能力 负债合计 20974.83 29450.90 36131.90 42214.95 总资产周转率 0.51 0.52 0.52 0.52 股本 3881.61 3881.61 3881.61 3881.61 固定资产周转率 7.59 9.87 12.95 17.16 资本公积 2682.65 2682.65 2682.65 2682.65 应收账款周转率 337.95 329.51 314.69 315.59 留存收益 56923.01 67790.63 80501.17 95237.27 存货周转率 0.93 0.88 0.85 0.88 归属母公司股东权益 63487.27 74354.88 87065.42 101801.53 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 114.99% — — — 少数股东权益 1632.17 2328.44 3132.24 4057.