核心观点
- 腾讯25Q2实现营收1845亿元，同比增长14.5%，主要增长来自广告和游戏业务，金融科技与企业服务业务重回双位数增长。
- 经调整经营利润同比增长18%，Non-IFRS归母净利润同比增长10%，净利润增速慢于经营利润增速主要受联营公司利润影响。
- 综合毛利率提升至57%，同比提升4个百分点，增值服务、网络广告、金融科技与企业服务毛利率分别提升3、2、5个百分点。
- 游戏业务持续优化渠道成本，自研游戏《三角洲行动》表现强劲；支付服务及云服务成本效益提高。
- Capex方面，25Q2为191亿元，同比+119%，维持全年Capex增长预期。
业务表现
网络游戏
- 收入同比增长22%至592亿元，主要来自《三角洲行动》等国内游戏及《VALORANT》等海外游戏。
- 国内游戏收入同比增长17%至404亿元，《三角洲行动》7月DAU排名前五，总流水排名前三。
- 国际游戏收入同比增长35%至188亿元，主要来自《VALORANT》、Supercell游戏及《PUBGMOBILE》。
营销服务
- 网络广告收入同比增长20%至358亿元，主要来自AI带来的更高点击率和微信生态闭环交易活动。
- 视频号加载率相对较低，公司认为目前无需加快广告加载率节奏。
金融科技与企业服务
- 收入同比增长10%至555亿元，环比回暖。
- 金融科技服务收入高个位数增长，主要来自商业支付服务和消费信贷服务。
- 企业服务收入持续双位数增长，云服务收入增速加快，受益于AI相关需求增长，测算云服务收入增长17%。
看好方向
- AI应用不断融合腾讯生态，微信内嵌“元宝”可深度解读视频号内容。
- 电商方向强化社交电商体验，推出“赠礼”功能和“朋友在买”功能。
投资建议
- 维持“优于大市”评级，公司业绩稳健，长期成长潜力较大，微信电商爆发及AIAgent赋能等未包含在当前盈利预测中。
- 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2587/2960/3352亿元（上调0/2/4%）。
风险提示
- 政策风险、宏观经济疲软风险、广告行业竞争风险、新游戏上线风险等。
