AI带动广告持续高增长，海外游戏表现亮眼

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入同比增长15%，经调整利润同比增长10%。25Q2，腾讯实现营收1845亿元，同比增长14.5%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技与企业服务业务增长重回双位数增长。经调整经营利润25Q2为692亿元，同比增长18%。Non-IFRS归母净利润630亿元，同比增长10%；净利润增速慢于经营利润增速主要系联营公司利润影响。2025Q2，公司综合毛利率57%，同比提升4pct。增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3/2/5pct。游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的自研游戏《三角洲行动》发力；支付服务及云服务成本效益的提高。Capex方面，25Q2为191亿元，同比+119%，我们维持全年Capex增长预期。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值610.00-661.00港元收盘价590.00港元总市值/流通市值5410699/5410699百万港元52周最高价/最低价600.00/361.05港元近3个月日均成交额9651.85百万港元 看好未来腾讯AI应用不断融合腾讯生态。当前微信内嵌“元宝”现已能够接入并深度解读和总结视频号内容。元宝APP可以获取最新股价、天气，也可以看机票。电商方向强化社交电商体验。25Q2微信将“赠礼”功能从小店扩展至小程序、视频号和公众号。其次，推出了“朋友在买”功能，用户可以通过聊天、朋友圈分享喜欢的商品或店铺，并共同参与拼团优惠活动。 网络游戏收入同比+22%，海外游戏增长强劲。2025Q2，公司网络游戏业务收入为592亿元，同比上升22%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1209亿元，同比增长13%，环比下降2%。①本土市场游戏收入同比上升17%至人民币404亿元。受《三角洲行动》的强劲贡献及《王者荣耀》、《无畏契约》和《和平精英》等常青树游戏的增长驱动。《三角洲行动》7月份在中国市场的日活跃账户数（DAU）排名前五，总流水排名前三。近几个月游戏的月均DAU持续攀升，在7月创下超过2000万的历史新高。②国际市场游戏收入同比增长35%至人民币188亿。增长主要系主要系《VALORANT》、Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》的增长较好。国内运营经验的持续复用海外。海外Supercell游戏《部落冲突》成为继《荒野乱斗》后另一个回春爆款。PUBGm“地铁逃生”模式的持续火爆和“奇观模式”UGC生态的繁荣证明海外游戏也在走游戏平台化的道路。新上线的《沙丘觉醒》有望成为国际市场热门游戏。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯控股（00700.HK）-长青游戏表现良好，AI驱动广告业务提升份额》——2025-07-16《腾讯控股（00700.HK）-长青游戏表现良好，AI驱动广告业务提升份额》——2025-07-15《腾讯控股（00700.HK）-游戏和广告业务表现优秀，AI潜力逐步释放》——2025-05-16《腾讯控股（00700.HK）-25Q1前瞻：长青游戏表现良好，广告延续强劲增长》——2025-04-16《腾讯控股（00700.HK）-深度三：AI时代生态价值凸显，AIAgent打开想象空间》——2025-03-24 营销服务：公司在流量增长和AI中受益。25Q2，公司网络广告收入为358亿元，同比增长20%。高同比增长主要来自单次展示收入的提升。归因于：1）AI部署带来的更高点击率；2）微信小店和小游戏带来的更完善的闭环交易活动，从而提升了单次点击的收入。当前视频号加载率相对较低，二季度为低个位数。公司业绩会表示，如果未来部署AI的成本大幅上升并成为沉重负担，那么可能会选择加快广告商业化的步伐。但是公司认为现在没有必要加快广告加载率节奏。 金融科技和企业服务：重回双位数增长。25Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至555亿元，收入增速环比回暖。①金融科技服务：收入同比实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费信贷服务驱动。消费信贷保持了健康增长率。线下支付总额的增长趋势有所改善，得益于零售和餐饮等消费领域的支出增加。②25Q2企业服务收入持续双位数增长，云服务收入增速较上一季度有所加快，受益于为满足客户AI 需求而提供的GPU和API调用等收入增长。我们测算25Q2腾讯云收入增长17%。 投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AIAgent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2587/2960/3352亿元（上调0/2/4%）。维持“优于大市”评级。 1 总览：收入侧表现优秀，毛利侧优化效果好 2025Q2，腾讯实现营收1845亿元，同比增长14.5%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技与企业服务业务增长重回双位数增长。 收入组合变动和经营杠杆带动利润加速增长。经调整经营利润25Q2为692亿元，同比增长18%。Non-IFRS归母净利润630亿元，同比增长10%；净利润增速慢于经营利润增速主要系联营公司利润影响。经营利润率提升主要来自于： ①收入组合中高毛利率业务（微信视频号及搜一搜广告收入、小游戏平台服务费、理财服务收入及视频号商家技术服务费等）占比提升。 ②各项业务高质量发展：2025Q2，公司综合毛利率57%，同比提升4pct。其中，增值服务/网络广告/金融科技与企业服务毛利率同比提升3pct/2pct/5pct。游戏业务持续优化渠道成本，高毛利率的长青游戏王者荣耀等占比提升，高毛利率的自研游戏三角洲行动发力；支付服务及云服务成本效益的提高。25Q2，销售费率5.1%，同比下降0.6pct。管理研发费率17.3%，同比上升0.2pct，研发支出费用25Q2同比增长17%至203亿元。Capex方面，25Q2为191亿元，同比+119%，我们维持腾讯全年Capex增长预期。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 看好未来腾讯AI应用不断融合腾讯生态。当前微信内嵌“元宝”现已能够接入并深度解读和总结视频号内容。元宝可以精准获取最新股价、天气，也可以看机票。电商方向强化社交电商体验。25Q2微信将“赠礼”功能从小店扩展至小程序、视频号和公众号。其次，推出了“朋友在买”功能，用户可以通过聊天、朋友圈分享喜欢的商品或店铺，并共同参与拼团优惠活动。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 网络游戏收入同比+22%，海外游戏增长强劲 2025Q2，公司网络游戏业务收入为592亿元，同比上升22%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1209亿元，同比增长13%，环比下降2%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 本土市场游戏收入同比上升17%至人民币404亿元。受《三角洲行动》的强劲贡献及《王者荣耀》、《无畏契约》和《和平精英》等常青树游戏的增长驱动。《三角洲行动》7月份在中国市场的日活跃账户数（DAU）排名前五，总流水排名前三。近几个月游戏的月均DAU持续攀升，在7月创下超过2000万的历史新高。 国 际 市 场 游 戏 收 入 同 比 增 长35%至 人 民 币188亿。 增 长 主 要 系 主 要 系《VALORANT》、Supercell旗下游戏及《PUBGMOBILE》的增长较好。国内运营经验的持续复用海外。海外supercell游戏《部落冲突》成为继《荒野乱 斗》后另一个回春爆款。PUBGm“地铁逃生”模式的持续火爆和“奇观模式”UGC生态的繁荣证明海外游戏也在走游戏平台化的道路。新上线的《沙丘觉醒》有望成为国际市场热门游戏。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 营销服务：公司在流量增长和AI中受益 2025Q2，公司网络广告收入为358亿元，同比增长20%。高同比增长主要来自单次展示收入的提升。归因于：1）AI部署带来的更高点击率；2）微信小店和小游戏带来的更完善的闭环交易活动，从而提升了单次点击的收入。 当前视频号加载率相对较低，二季度为低个位数。公司业绩会表示，如果未来部署AI的成本大幅上升并成为沉重负担，那么可能会选择加快广告商业化的步伐。但是公司认为现在没有必要加快广告加载率节奏。 金融科技和企业服务：收入增速环比回暖 2025Q2，金融科技及企业服务业务收入同比增长10%至555亿元，收入增速环比回暖。 25Q2金融科技服务：收入同比实现高个位数增长，主要由商业支付服务和消费信贷服务驱动。消费信贷保持了健康增长率。线下支付总额的增长趋势有所改善，得益于零售和餐饮等消费领域的支出增加。 25Q2企业服务收入持续双位数增长，云服务收入增速较上一季度有所加快，受益于为满足客户AI需求而提供的GPU和API调用等收入增长。我们测算25Q2腾讯云收入增长17%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“优于大市”评级 公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AIAgent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2587/2960/3352亿元（上调0/2/4%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所