宏观点评：信贷罕见转负的背后

信贷罕见转负的背后 事件：2025年7月新增人民币贷款-500亿，前值2.24万亿，预期-150亿，去年同期2600亿；新增社融1.16万亿，前值4.2万亿，预期1.41万亿，去年同期7707亿；存量社融增速9%，前值8.9%；M2同比8.8%，预期8.3%，前值8.3%；M1同比5.6%，预期5.3%，前值4.6%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：7月信贷社融数据转弱，总量上，新增信贷规模时隔20年再度转负，社融在政府债券支撑下延续多增；结构上，居民部门“去杠杆”，企业部门信贷需求减弱，票据冲量特征再现，政府债券仍是信用扩张的主要拉动。需值得注意的是，M1增速连续两月抬升，除低基数外，居民、企业部门资金活化加快是主要支撑，尤其是居民部门，6月居民部门活期存款拉动M1增长2.6个百分点。结合7月非银存款增加2.14万亿，同比大幅多增1.39万亿，指向居民资金活化后可能流向权益市场等，有望为市场带来增量资金。往后看，继续提示：下半年政策大基调已定，短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”。具体到货币端，鉴于年内经济下行压力较大，货币宽松应还是大方向，再降准降息仍有可能，基本面走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。 相关研究 1、《6月信贷社融超预期，下半年呢》2025-07-142、《7月PMI超季节性回落的背后》2025-07-312、《有喜有忧2025-01-143、《核心CPI连续5个月回升，如何理解？》2025-08-094、《重视工业品价格的积极变化》2025-08-105、《下半年政策还有哪些期待？—全面解读6月经济》2025-07-15 1、整体看，新增信贷规模时隔20年再度转负，社融在政府债券支撑下延续多增。结构有所恶化，居民部门“去杠杆”，企业投资意愿也明显转弱，票据冲量特征再现。M1连续两月大幅改善。总量看，7月新增信贷-500亿，同比少增3100亿，低于预期，也低于季节性；新增社融1.16万亿，同比多增3839亿，低于预期，但好于季节性。结构上，居民部门再度“去杠杆”，居民短贷、中长贷同比均少增，指向消费、地产均转弱，经济内生动能仍偏弱。企业短贷冲高回落，票据冲量特征再现，中长期贷款同比再度少增，企业投资意愿明显减弱；政府债券同比延续多增，仍是社融的主要支撑。此外，M1同比进一步抬升，主要与低基数、居民企业定期存款活化加快有关；M2同比也延续改善，财政投放加快是主要拉动。 2、往后看，继续提示：下半年政策大基调已定，短期将更注重抓落实，后续应会有新政策、但并非强刺激、更可能是“托而不举”。具体到货币端，鉴于年内经济下行压力较大，货币宽松应还是大方向，年内再降准降息仍有可能。鉴于上半年GDP高增至5.3%，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，但下半年出口转负压力将明显加大，消费、地产、物价等内需不足的制约仍大。因此，下半年应会仍有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。具体到货币端，5.7降准降息后货币政策短期进入观察期；鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内大概率还会再降准降息，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。 3、短期看，有3点关注：1）财政发力情况，包括政府债券发行节奏（尤其专项债），以及实物工作量形成情况等；2）出口走势，以及中美关税谈判进展；3）房价、地产销售的实际走势。 4、具体看，2025年7月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模时隔20年再度转负，结构也出现恶化。具体来看，居民部门再度“去杠杆”，居民短贷、中长贷同比均少增，指向消费、地产均转弱，经济内生动能仍偏弱。企业短贷冲高回落，票据冲量特征再现，中长期贷款同比再度少增，企业投资意愿明显减弱。 >总量看，7月新增信贷-500亿，同比少增3100亿，低于预期（市场预期-150亿），也低于季节性（近三年同期均值4283亿）。其中，居民贷款减少4893亿，同比多减2793亿；企业贷款增加600亿，同比少增700亿；非银贷款增加2026亿，同比少增31亿。 >居民部门再度“去杠杆”，居民短贷、中长贷同比均少增，指向消费、地产均转弱。7月居民短期贷款减少3827亿，同比多减1671亿，指向居民消费边际转弱，可能与前期刺激政策、618促销等透支消费需求有关；居民中长期贷款减少1100亿，同比少增1200亿，同期房地产销售数据也明显转弱，7月30大中城商品房销售面积同比-18.6%、较6月降幅（同比-8.4%）明显走扩，13城二手房销售同比也由正转负至-5.1%。 >企业短贷冲高回落，票据冲量特征再现，中长期贷款同比再度少增，企业投资意愿明显减弱。短期融资方面，企业短贷冲高回落，减少5500亿、同比基本持平，票据融资8711亿、同比多增3125亿，冲量特征明显。中长期融资方面，企业中长期贷款减少2600亿，同比少增3900亿，同期BCI企业投资前瞻指数也明显回落。可能有两点原因，一则当前产能利用率偏低，削弱了企业投资意愿，二则“反内卷”可能也一定程度抑制了重复建设，后续企业中长期贷款偏弱格局可能延续。 2）新增社融规模低于预期，信贷表现偏弱是主要拖累，政府债券仍是最大支撑项，存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9%。 >总量看，7月新增社融1.16万亿，同比多增3839亿，低于预期（市场预期1.41万亿），但好于季节性（近三年同期均值6953亿），存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至9%。 >结构看，7月社融口径的人民币贷款减少4263亿，同比多减3455亿，是社融的主要拖累。政府债券新增1.24万亿，同比多增5559亿，仍是社融的主要拉动项，同期专项债发行加快是主要支撑。企业债券融资增加2791亿，同比多增755亿，可能与同期流动性改善、企业债券融资成本下降，企业债券融资增加有关。表外融资方面，表外三项减少1667亿，同比多减911亿，未贴现银行承兑汇票表现偏弱是主要拖累。 3）M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民企业定期存款活化加快有关；M2同比也延续改善，财政投放加快应是主要拉动。 >7月M1同比5.6%，较上月进一步抬升1个百分点，主要有两点原因：一是基数走低，二是居民和企业定期存款活化加快可能仍是主要拉动，尤其是居民端，6月居民活期存款拉动M1增长2.6个百分点。M2同比8.8%，较上月抬升0.5个百分点，财政投放加快可能是主要拉动。存款端，7月存款增加5000亿，同比多增1.3万亿，财政存款增加7700亿，同比多增1247亿，若剔除政府债券融资、则财政存款减少4740亿，同比多减4312亿，指向财政支出正进一步加快。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com