宏观点评：10月出口转负的背后

10月出口转负的背后 事件：按美元计，10月中国出口同比-1.1%，预期3.2%，前值8.3%；9月中国进口同比1.0%，预期4.1%，前值7.4%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：10月出口增速大幅回落，为今年3月以来新低，应是基数扰动下的异常值：剔除基数影响后两年复合增速为5.5%，仍保持平稳增长态势（9月为5.3%，4-9月中枢为6.1%）；此外，出口价格回落和消费电子新品发布时间错位等也可能有一定影响。进口增速同样大幅回落，为近五个月以来新低，与生产、消费走弱有关。往后看，若11-12月我国出口的两年复合增速仍能达到5.5%左右，则11-12月出口当月同比分别为4.5%、0.7%，四季度出口增速约为1.4%，仍能维持小幅正增。在10月出口转弱的背景下，当月贸易顺差仍维持在900亿美元的较高水平、并未收窄，预计后续出口修复也有利于贸易顺差维持高位，较高的商品贸易顺差有助于为经济增长提供正向支撑。继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。 分析师薛舒宁执业证书编号：S0680525070009邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《9月进出口均走高的背后》2025-10-132、《高频半月观—10月新房和二手房销售均走弱》2025-11-023、《10月PMI超季节性回落的背后》2025-10-314、《12月还会降息吗？——美联储10月议息会议点评》2025-10-305、《““五五五”规《《议议》的9大增量信息》2025-10-28 1、整体看，10月我国出口增速大幅回落，为今年3月以来的最低水平，与基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间错位有关。 10月我国出口同比增速为-1.1%，大幅低于上月的8.3%，主因去年同期基数走高：去年9月台风天气导致部分出口推迟至10月，且特朗普当选预期带来抢出口效应，共同推高了去年10月出口基数，对本月出口读数形成压制；剔除基数影响后，10月两年复合出口同比增速为5.5%，仍保持平稳增长态势（9月为5.3%，4-9月中枢为6.1%）。此外，出口价格回落可能也有一定影响：全球出口价格与CRB现货指数明显正相关，近3月大宗商品价格下行带动CRB指数同比回落，我国出口价格也小幅下行。 10月我国出口环比增速为-7.0%，弱于季节规律（2015-2024年同期均值为-3.8%），可能与消费电子新品发布时间错位有关，如华为、小米、Vivo等去年新品发布会在9月底至10月，今年则大多在9月份，可能导致我国相关商品9月出口环比偏强，10月出口环比偏弱。 2、往后看，四季度我国出口可能小幅正增，净出口仍是经济支撑 若11-12月我国出口的两年复合同比增速仍与10月在同一水平（5.5%左右），则11-12月出口当月同比增速分别为4.5%、0.7%，四季度出口增速约为1.4%，仍能维持小幅正增。 此外，在10月出口转弱背景下，当月贸易顺差仍维持在900亿美元的较高水平、并未收窄，预计后续出口修复也有利于贸易顺差维持高位，较高的商品贸易顺差有助于为经济增长提供正向支撑。10月人民币计价的出口累计同比增速为6.2%，仍高于名义GDP增速，出口仍是经济重要拉动。 3、具体看，10月我国贸易主要有以下特征： >分国别看，10月对美出口降幅小幅收窄，对欧盟、韩国和非洲出口增速大幅回落、主要受高基数拖累。具体看：1）发达经济体，10月我国对美出口仍在低位但并未进一步走弱，同比降25.2%，降幅较上月收窄1.9个百分点；对欧盟出口增速回落13.3个百分点至0.9%，主要受基数提升影响；对韩国出口增速回落20.1个百分点至-13.0%，剔除基数影响后的两年复合同比增速也有所回落，可能与假期错位因素有关；2）新兴市场，10 月我国对非洲出口增速回落46个百分点至10.5%，对其他新兴市场（主要包括中东）出口增速回落19.1个百分点至-2.5%，但两年复合同比增速仍高，分别为15.6%、9.4%，仍是出口重要支撑；对东盟出口增速回落4.7个百分点至11.0%，主因基数提升，两年复合同比有所回升。 >分商品看，集成电路、汽车、船舶、通用机械等出口仍偏强，手机和劳动密集型产品出口仍偏弱。为剔除基数影响，我们计算各商品出口的两年复合同比增速，具体看：1）电子，10月集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别增22.2%、8.0%，均较9月有所回升，半导体链出口增长依然强劲；手机出口走弱，10月出口同比回落5.4个百分点至-9.0%；2）交运设备，10月船舶、汽车出口同比分别增38.2%、18.0%，仍远超整体出口增速；3）劳动密集型产品，玩具灯具、箱包鞋靴、陶瓷出口均维持两位数负增，服装、家具出口增速也弱于整体。 4、进口看，10月进口同样大幅回落，与内需走弱有关；能源、汽车进口仍是拖累。具体看，10月我国进口同比增1.0%，创近五个月以来新低，低于Wind一致预期4.1%，与内需走弱有关：10月制造业PMI再创新低，PMI生产分项回落至荣枯线下。结构上看：1）半导体链：集成电路、二极管及类似半导体器件10月进口分别增10.2%、6.5%，合计拉动进口1.7个百分点；2）工业金属：10月铜矿、铁矿进口同比分别增29.6%、16.6%，合计拉动进口1.5个百分点；3）电脑：10月电脑及零部件进口增速回落15.3个百分点至-27.2%，拖累进口1.2个百分点；4）能源：进口延续偏弱，量价均下行，其中煤炭、天然气、成品油进口同比分别为-27.5%、-23.1%、-17.9%、，合计拖累进口1.3个百分点；5）汽车及零部件：10月进口同比分别为-16.3%、-19.0%，均弱于整体。 风险提示：地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所；注：其他新兴市场主要包括中亚、东欧、中东等地 资料来源：Wind，国盛证券研究所 风险提示 地缘博弈超预期；特朗普政策超预期；测算方法存在偏差。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作议议，本公司不就报告中的内容对最终操作议议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询议议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资议议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com