2024年7月金融数据点评：社融口径信贷罕见“负增”

社融口径信贷罕见“负增”——2024年7月金融数据点评 证券研究报告 社融口径信贷罕见“负增”。7月新增社融7708亿，受去年同期低基数影响，同比多增2342亿。但相比于过去五年同期新增社融均值1.07万亿，明显偏低。从内部结构来看，政府债券是7月社融的主要拉动力；7月政府债券同比多增2802亿至6911亿，占新增社融的比例达到90%。而社融口径的人民币贷款是主要拖累项之一，新增规模为-767亿，是2005年7月以来首次出现负增长，同比大幅少增-1131亿。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 需求偏弱与“存款搬家”影响叠加。具体地，对7月社融我们还有以下几点观察：1）禁止“手工补息”后企业继续偿还短贷，消费意愿和收入信心不足导致居民短贷也负增；2）企业存款降幅为历史同期新高，或与偿还贷款、购买理财相关；3）票融冲量、中长贷低增，表明企业扩产投资意愿依然不强。 企业中长贷拐点是债市有效的“反转信号”。年初以来，不少基本面指标与利率走势有所脱钩，这种情况与2016年有所相似，回顾当时的情况，企业中长期贷款增速是“资产荒”环境下少数依然有效的反转指标。我们可以把企业中长期贷款的驱动力简单分为“内生”和“外生”两个方面，2016年10月、2019年7月企业中长贷增速回升可能更多是由内生驱动力主导，而2022年5月的筑底回升则更多由外生驱动力主导。 从目前的情况看，中长贷已进入前一轮“外生”扩张后的“消解期”。期间企业盈利、生产预期在经过为期1年左右的扩张后转为震荡，上行略显乏力。而政府债余额增速从2023年7月开始为期仅半年的上行，在2024年初再度转为下行；近期或受超长期特别国债发行影响，增速有小幅回升趋势。因此，无论从内生还是外生因素来看，短期内或都难以支撑企业中长贷触底回升。后续关注企业生产预期和盈利情况何时再度步入上行通道，以及万亿超长期特别国债的相关项目会否快速落地开工、带来基建扩张和配套融资需求，届时有望推动企业中长贷跟随上行。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 低基数支撑下，7月社融同比小幅多增。7月新增社融7708亿，受去年同期低基数影响，同比多增2342亿。但相比于过去五年同期新增社融均值1.07万亿，明显偏低。7月社融表现较弱可能受到多方面影响，其一是7月本就是信贷小月，且当前实体融资需求确实较弱，其二是在当前淡化“规模情节”的大背景下，“无效”信贷冲量现象减弱。 结构上靠政府债券拉动，人民币贷款是主要拖累。从内部结构来看，政府债券是7月社融的主要拉动力；7月政府债券同比多增2802亿至6911亿，占新增社融的比例达到90%。而社融口径的人民币贷款是主要拖累项之一，新增规模为-767亿，是2005年7月以来首次出现负增长，同比大幅少增-1131亿。企业、居民短期贷款超季节性走低，而企业中长期贷款又创2015年以来同期新低，使得贷款整体表现较差。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 具体地，对7月社融我们还有以下几点观察： （1）禁止“手工补息”后企业继续偿还短贷，消费意愿和收入信心不足导致居民短贷也负增。历年7月虽然本就是短贷的季节性低点，但今年7月企业和居民部门短期贷款均超季节性少增，新增规模均创历史同期新低。具体的，自从4月开始整改手工补息行为后，企业短期贷款增量明显回落，4月、5月尤其明显，而后6月增量短暂恢复“正常”水平；但7月再度超季节性回落，同比大幅少增1715亿至-5500亿。从此角度来看，禁止手工补息后，企业借短贷意愿较历史同期明显降低、7月甚至表现为大额净偿还，使得当月增量为历史同期新低。居民方面，4月以来居民短期贷款增量一直低于历史同期，7月也不例外，居民短贷同比少增821亿至-2156亿，或反映了当下居民消费意愿明显偏弱，对未来收入信心或也不足，因此选择偿还短期贷款。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：iFind，国投证券研究中心 （2）企业存款降幅为历史同期新高，或与偿还贷款、购买理财相关。7月住户存款减少3300亿（过去五年同期均值为-6660亿）、企业存款减少1.78万亿（-1.36万亿）、非银存款增加7500亿（-1.06万亿），其中仅企业存款降幅明显高于过去五年均值。原因可能在于悲观经营预期下，企业用存款偿还贷款或购买理财，导致今年7月企业存款降幅创历史同期新高。受此影响，7月M1增速进一步下降1.6个百分点至-6.6%。 资料来源：iFind，国投证券研究中心 资料来源：普益标准，国投证券研究中心 （3）票融冲量、中长贷低增，表明企业扩产投资意愿依然不强。7月票据融资大幅多增1989亿至5586亿，7月末转贴现利率快速下行也侧面印证了此票据冲量现象，因此7月票融余额增速继续上行至8.86%。而在基本面延续走弱、需求弱势的背景下，企业7月企业中长贷仅新增1300亿，为2015年以来同期新低，导致企业中长贷余额增速继续下滑至12.32%。以上因素影响下，7月社融结构指标继续下行1.6个百分点至3.46%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：iFind，国投证券研究中心 整体来看，市场虽然对社融偏弱已有一致预期，但社融口径的人民币贷款负增或仍在预期之外。这进一步反应出实体融资需求偏弱、对未来收入和经营缺乏信心，主要表现为企业中长贷为近几年来同期新低、居民和企业短贷均表现为大额净偿还。 不少基本面同步指标“失效”。今年以来10年期国债收益率下行“迅猛”，过去一些与之走势较为同步的基本面指标，今年均出现了背离。例如PMI同比趋势值，在2016年四季度、2019年四季度均较好地提示了利率的牛熊拐点；再例如PPI，在2019年末、2020年初提示利率拐点；以及挖掘机销量、水泥价格等指标过去的走势都与利率较为一致；但2024年以来以上指标均与利率出现一定背离。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 但企业中长贷似乎依然“有效”。历史上企业中长期贷款增速对利率拐点的提示较为有效，例如2016年10月两者同步向上，以及2019年8月也与利率同步回升（随后被疫情“干扰”）。更重要的是，在2024年以来多数基本面指标对利率的指示性暂时“失效”后，企业中长贷依旧维持和利率相似的陡峭下行趋势。因此在当下的环境中，企业中长贷增速的拐点，或显得尤为重要。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 历史上企业中长贷的驱动力是什么？我们可以把企业中长期贷款的驱动力简单分为“内生”和“外生”两个方面。内生驱动力为企业自发性的扩张、投资意愿，可以用企业盈利、生产经营预期等指标衡量；外生驱动力则是出于稳增长、逆周期调节等目的，由政府部门主导的信贷扩张，可以用政府债余额增速衡量。 从这两个驱动力出发，简单复盘最近三轮企业中长贷筑底回升的情况，可以发现2016年10月、2019年7月企业中长贷增速回升可能更多是由内生驱动力主导，而2022年5月的筑底回升则更多由外生驱动力主导。 具体的：2016年10月、2019年7月企业中长贷筑底回升前，与内生驱动力相关的工业企业资产负债增速差、生产经营预期增速多在半年前左右见底，或表明企业盈利状况改善带来了自发性的扩产投资意愿。而2022年5月企业中长贷筑底回升前却未见到类似现象，资产负债增速差在前期并未上行，而是在过了10个月之后、即2023年3月才开启上行趋势；生产经营预期也是在次年6月才略有上行。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 进一步从政府债余额增速进行确认。此前我们在报告中提到过，政府债余额增速大约领先企业中长贷增速半年左右，原因在于财政资金投入使用、项目开工后6个月左右，企业后续或产生其他配套融资需求（详见《“宽财政”下的社融》）。由此来看三轮企业中长贷的触底回升：①由于地方政府债于2015年才开始规范化发行，因此其对2016年10月中长贷见底的指示意义或不具有参考性。②2019年7月企业中长贷见底前，政府债余额增速并未见明显筑底回升趋势。③2022年5月企业中长贷见底前8个月，政府债余额增速明显进入了为期1年的一轮扩张周期。由此可见，最近一轮企业中长贷筑底回升的推动力可能更多来自政策层面，而非由企业盈利、生产预期改善驱动。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 按照以上逻辑推演，中长贷已进入前一轮“强行”扩张后的“消解期”。期间企业盈利、生产预期在经过为期1年左右的扩张后转为震荡，上行略显乏力。而政府债余额增速从2023年7月开始为期仅半年的上行，在2024年初再度转为下行；近期或受超长期特别国债发行影响，增速有小幅回升趋势。因此，无论从内生还是外生因素来看，短期内或都难以支撑企业中长贷触底回升。后续关注企业生产预期和盈利情况何时再度步入上行通道，以及万亿超长期特别国债的相关项目会否快速落地开工、带来基建扩张和配套融资需求，届时有望推动企业中长贷跟随上行。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基