Q2制造产能利用率环比进一步提升，零售业务承压

股票研究/2025.08.13 Q2制造产能利用率环比进一步提升，零售业务承压裕元集团(0551) ——2025H1业绩点评 姓名 电话 邮箱 登记编号 盛开(分析师) 021-23154510 shengkai@gtht.com S0880525040044 曹冬青(分析师) 0755-23976666 caodongqing@gtht.com S0880524080001 评级：增持 当前价格(港元)：13.18 本报告导读： Q2制造业务收入稳健增长，毛利率环比Q1改善，H2订单能见度有限，但毛利率预计好于H1；零售业务Q2承压，国内促销环境浓，预计H2仍面临压力。 投资要点： ( 投资建议：我们调整2025-2027年归母净利预测为3.55/4.00/4.43亿美元（调整前为4.22/4.63/4.90亿美元），给予2025年10XPE，目 标价17.26港元（按1港元=0.13美元换算，调整前为22.57港元），假设分红率70%，2025年股息率约9%，维持“增持”评级。 Q2制造端量价齐升，零售端承压。H1公司收入为40.6亿美元，同 ) 比增长1.1%（Q1/Q2分别+1.3%/+1.0%）；归母净利为1.7亿美元， 同比下降7%；扣非归母为1.6亿美元，同比下降9%；毛利率为 交易数据 52周内股价区间(港元)10.38-18.34 当前股本(百万股)1,605 当前市值(百万港元)21,148 52周股价走势图 裕元集团恒生指数 57% 43% 29% 22.6%，同比下降1.7pc（tQ1/Q2分别-2.2/-1pct）；中期分红率为48%。 16% 制造业务：Q2收入稳健增长，毛利率环比Q1改善。2025H1制造 业务收入为26.1亿美元，同比增长8.3%（Q1/Q2分别+5.9%/+6.5%）。 量价拆分来看，出货量1.27亿双，同比增长5.0%（Q1/Q2产能利用率分别为91%/95%），ASP20.61美元，同比增长3.2%。H1毛利率为17.7%，同比下降1.4pct（Q1/Q2分别为17.67%/17.75%，分别同比-2.6/+1.9pct），主要由于各厂区的产能负载不均，部分产线生产效率未达设定标准，叠加各地新增人力及薪资上涨推高成本。 零售业务：Q2收入、毛利率承压。2025H1零售业务收入为12.6亿 美元，同比下降8.6%（Q1/Q2分别-6.5%/-11.1%），其中：实体店方 面各地客流波动，线下直营及加盟渠道收入较2024年同期显著下滑；全渠道同比增长16%，直播销售翻倍增长。H1毛利率为33.5%，同比下降0.7pct（Q1/Q2分别-0.5/-0.9pct），主因行业促销氛围浓厚导致平均折扣幅度加大。 H2展望：制造端订单待观察、毛利率有望较H1改善；零售端或承压。制造端，宏观不确定性仍存，短期订单能见度不高，公司业绩会中预计Q3出货量同比高单位数下降，Q4是传统旺季，预计出货 量是全年最高的季度。但利润方面公司业绩会中预计Q3毛利率同比降幅大于H1，H2毛利率水平比H1高。零售端，长期公司对头部品牌有信心，尽管出现周期性波动但仍维持生命力，此外会增加产品组合，拓宽赛道；短期公司或持续受国内折扣促销环境影响，但库存管控将会充分与品牌沟通，保证库存水平健康。 风险提示：宏观经济不及预期，关税影响超预期 2% -11% 2024/82024/122025/42025/8 相关报告 25Q1ASP增速转正，制造盈利承压2025.05.19 24年制造产能利用率显著提升，opm创14年新 高2025.03.19 249M制造毛利率创7年新高，上调全年盈利预 期2024.11.17 财务摘要(百万美元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 7,890 8,182 8,015 8,474 8,911 (+/-)% -12.0% 3.7% -2.0% 5.7% 5.2% 毛利润 1,925 1,993 1,891 2,042 2,188 归母净利润 275 392 355 400 443 (+/-)% -7.3% 42.8% -9.6% 12.6% 10.8% PE 6.49 9.15 7.63 6.78 6.12 PB 0.42 0.81 0.60 0.58 0.56 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 股票研 究 海外公司 中国香 港 证券研究报 告 财务预测表 资产负债表(百万美元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表(百万美元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 923 757 1,186 1,545 1,917 营业总收入 7,890 8,182 8,015 8,474 8,911 交易性金融资产 20.94 37.66 54.38 71.10 87.83 营业成本 5,965 6,189 6,124 6,432 6,723 1,401 1,587 1,555 1,644 1,729 税金及附加 - - - - - 1,247 1,336 1,322 1,388 1,451 销售费用 894 838 821 868 913 516 649 635 672 706 管理费用 547 553 542 573 603 3,784 3,845 4,181 4,648 5,120 研发费用 158 142 139 147 155 应收账款及票据存货 其他流动资产流动资产合计 长期投资 609 590 571 551 532 EBIT 441 635 511 571 630 固定资产 1,663 1,566 1,488 1,413 1,343 其他收益 - - - - - 在建工程 公允价值变动收益 - - - - - 无形资产及商誉 529 474 427 384 346 投资收益 62 78 76 73 71 其他非流动资产 152 146 154 154 154 财务费用 51 63 37 37 39 非流动资产合计 3,574 3,530 3,393 3,257 3,129 减值损失 - 总资产 7,358 7,375 7,574 7,905 8,249 资产处置损益 - 短期借款 643 358 458 558 658 应付账款及票据 476 500 495 520 544 一年内到期的非流动负债 - - - - - 其他流动负债 790 802 785 830 873 - - - - - - - - 572 474 535 592 - - - - 147 90 101 112 425 384 433 479 营业利润390 营业外收支- 所得税81 净利润309 流动负债合计 1,985 1,770 1,848 2,027 2,201 少数股东损益 34 32 29 33 36 长期借款 330 400 400 400 400 归属母公司净利润 275 392 355 400 443 应付债券 476 500 495 520 544 租赁负债 - - - - - 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 790 802 785 830 873 ROE(摊薄,%) 6.48% 8.84% 7.81% 8.57% 9.23% 非流动负债合计 664 691 676 676 676 ROA(%) 3.73% 5.32% 4.68% 5.05% 5.37% 总负债 2,648 2,461 2,524 2,702 2,877 ROIC(%) 6.15% 8.32% 7.00% 7.51% 7.94% 实收资本(或股本) 4,204 4,429 4,535 4,654 4,786 销售毛利率(%) 24.4% 24.4% 23.6% 24.1% 24.6% 其他归母股东权益 -16 -42 -42 -42 -42 EBITMargin(%) 5.6% 7.8% 6.4% 6.7% 7.1% 归属母公司股东权益 4,240 4,438 4,545 4,665 4,797 销售净利率(%) 3.5% 4.8% 4.4% 4.7% 5.0% 少数股东权益 470 476 505 538 575 资产负债率(%) 35.99% 33.37% 33.33% 34.19% 34.88% 股东权益合计 4,710 4,914 5,050 5,203 5,372 存货周转天数(天) 86.7 75.1 78.1 75.8 76.0 总负债及总权益 7,358 7,375 7,574 7,905 8,249 应收账款周转天数(天) 41.5 40.1 41.7 40.2 40.3 总资产周转周转率(次)1.101.111.071.091.10 现金流量表(百万美元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 3.4 1.4 1.0 0.8 0.9 经营活动现金流 945 537 653 558 595 资本支出/收入 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 投资活动现金流 -152 -59 52 -20 -15 EV/EBITDA 3.42 3.51 4.05 3.56 3.13 筹资活动现金流 -860 -631 -193 -229 -264 P/E(现价&最新股本摊薄) 6.49 9.15 7.63 6.78 6.12 汇率变动影响及其他 -5 -14 0 0 0 P/B(现价) 0.42 0.81 0.60 0.58 0.56 现金净增加额 -72 -166 512 309 316 P/S(现价) 0.2 0.4 0.3 0.3 0.3 折旧与摊销 408 383 408 366 353 EPS-最新股本摊薄(元) 0.17 0.24 0.22 0.25 0.27 营运资本变动 258 -211 23 -80 -76 DPS-最新股本摊薄(元) 2.79 2.77 2.83 2.91 2.99 资本性支出 -201 -213 -200 -300 -300 股息率(现价,%) 10.0% 10.8% 7.6% 9.2% 10.3% 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 表1：可比公司估值表 代码简称货币股价 EPS（元）PE 2025E2026E2027E2025E2026E2027E 300979.SZ华利集团CNY51.633.023.574.27171412 2313.HK申洲国际HKD57.254.705.235.90121110 1836.HK九兴控股HKD15.801.561.721.881098 平均131210 0551.HK裕元集团HKD13.181.731.942.15876 数据来源：Wind，国泰海通证券研究（注：收盘价截至2025年8月12日；EPS均为国泰海通预测；股价及EPS的币种单位均为货币列所示；按照1港币=0.13美元、1港币=0.92人民币） 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收