端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮

乐鑫科技（688018.SH）动态报告 端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮2025年08月13日 端侧智能化趋势已现，乐鑫受益开发者生态。作为AIoT生态铲子股，乐鑫经过多年的生态搭建，逐步发展成为一家物联网技术生态型公司，构筑起自身生态壁垒。同时，自2024年起，随着AI终端产品持续涌现，乐鑫受益于各行业长尾市场智能化需求，营收从新进入高成长期。根据ESP32GitHub数据分析，乐鑫的生态飞轮发展分为两个阶段： 2016Q1-2023Q1的生态构筑和蛰伏期，公司在各类产品矩阵基础上逐步更新模组和开发套片，并逐步拓展智能家居、消费电子以外的领域，同期ESP32GitHub日均项目增长数从16Q1的0.24个增至45个，生态构建初见成效； 2023Q1-2025Q2期间迈入生态+业绩的收获期，ESP32项目日均增长数从45 个增至123个，实现三倍增长，同时乐鑫开源社区生态在全球物联网开发者社群 中拥有极高的知名度。截至2023年末，GitHub上乐鑫产品相关开源项目超10 万个，排名行业领先。 品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长。乐鑫科技针对下游售卖的不是单独芯片，而是一套完整、高效的开发语言和工具框架，因此其真正的商业护城河并非是价格，而是其独特的B2D2B模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。 这种生意模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。同时，开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。 寻根溯源，品牌价值和技术优势是公司开放生态的基础，ESP32优秀的品牌效应会不断吸引开发者进入乐鑫生态，并加快公司2D2B商业模式下的方案开发循，具体来看： 产品能力方面，公司独立设计开发芯片产品，连接+处理等方面的核心IP均为自研；全栈工程能力方面，具备从IP开发到完整芯片设计、操作系统、固件、软件框架、应用方案、硬件设计、边缘AI，再到云和APP的全栈工程开发能力；成本效益方面，公司产品具有优越的性价比、长期可用性并提供稳定和长期的软硬件技术支持；社群支持方面，公司具有庞大且积极的社群，不仅能助力产品迅速被采纳和传播，还通过反馈与知识共享推动持续改进。 投资建议：考虑到公司作为端侧少数拥有开发者生态的SoC企业，已形成生态飞轮闭环，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.59/7.18/9.00亿元，对应PE为43/34/27倍，考虑公司有望持续受益于端侧AI硬件市场规模扩张与细分客户需求放量的红利，维持“推荐”评级。 风险提示：产品研发迭代不及预期，下游需求不及预期，市场竞争风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,007 2,663 3,484 4,298 增长率（%） 40.0 32.7 30.8 23.4 归属母公司股东净利润（百万元） 339 559 718 900 增长率（%） 149.1 64.9 28.3 25.4 每股收益（元） 2.17 3.57 4.58 5.74 PE 72 43 34 27 PB 11.3 9.4 7.7 6.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2025年8月12日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：155.30元 分析师方竞 执业证书：S0100521120004 邮箱：fangjing@mszq.com 分析师李少青 执业证书：S0100522010001 邮箱：lishaoqing@mszq.com 相关研究 1.乐鑫科技（688018.SH）2024年年报点评营收、利润双高增，构筑AIoT芯片开放平台生态-2025/03/25 2.乐鑫科技（688018.SH）2024年三季报点评：业绩持续高增，开源生态助力商业版图拓展-2024/10/27 3.乐鑫科技（688018.SH）2024年中报点评业绩显著超预期，多产品线厚积薄发-2024/07/30 4.乐鑫科技（688018.SH）2023年度业绩快报点评：业绩增长超预期，新品打开成长空间 -2024/01/12 5.乐鑫科技（688018.SH）2023年三季报点评：营收稳健提升，新品进入快速增长阶段-2023/10/24 目录 1契合端侧智能化趋势，持续受益开发者生态3 2品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长5 2.1B2D2B构筑生态，低门槛打造商业护城河5 2.2乐鑫品牌价值与2D2B商业模式相辅相成7 2.3喵伴——乐鑫合作火山引擎的AI智能体开发板11 3盈利预测与投资建议14 4风险提示15 插图目录17 表格目录17 1契合端侧智能化趋势，持续受益开发者生态 AIoT生态铲子股，持续受益端侧创新趋势。自2024年起，AI终端产品逐步涌现，乐鑫科技受益于下游市场增长，营收从新步入高成长期。分阶段来看，乐鑫的营收增长分为三个阶段： 2019-2021年期间，公司处于逐步搭建各条产品线的阶段，逐步形成ESP32、ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H等各具特色的产品矩阵。公司通过自有的软件工具链和芯片硬件形成研发闭环，同时又将软件开发工具包开放给开发者社区，搭建繁荣的开发者生态，将应用拓展到下游无数业务领域中。 2022-2023年期间，公司在经历2021年缺芯+家居智能化驱动的高成长周期后，由于全球宏观经济疲软导致消费类市场需求较淡。与此同时，工业控制、能源管理等行业的数字化启动，公司前期逐步拓展的丰富产品线+开放的生态模式帮助公司在多种行业拓展业务，对消费领域下行起到一定缓冲作用。 2024年以后，公司经过多年的生态搭建，已形成闭环的生态飞轮，发展成为一家物联网技术生态型公司。公司构筑的生态壁垒，能够在各行各业中为长尾市场的智能化需求提供有效服务。正是得益于这一优势，非智能家居领域已呈现出更高的增速，并带动公司整体业绩成长。 图1：乐鑫科技营收增长阶段分析 资料来源：乐鑫科技年报，iFind，民生证券研究院整理（注：2025Q2营收数据采用业绩预告中值） 从乐鑫的ESP32GitHub数据具体分析，生态飞轮的发展大致可以分为两个阶段： 2016Q1-2023Q1期间，是乐鑫生态系统的构筑与蛰伏期，公司在各产品矩阵基础上逐步更新模组及开发套片。除智能家居、消费电子等领域外，产品逐渐进入工业控制、车联网、健康医疗、智慧办公、能源管理等更多新领域，拓展了新客户，下游业务场景呈现多样化。公司开放的生态模式正是为契合这类长尾、多样、碎片的商业形态而生，服务近万家客户，既包括行业内有影响力的品牌大客户，也涵盖大量中小型客户和创业企业。同期，公司ESP32GitHub日均项目增长数从16Q1的0.24个增至45个，生态构建初见成效。 2023Q1-2025Q2期间，乐鑫构筑的生态飞轮闭环形成，开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。众多工程师、创客及技术爱好者，基于公司硬件产品和基础软件开发工具包，积极开发新的软件应用，自由交流并分享公司产品及技术使用心得。截至2023年末，在国际知名的开源代码托管平台GitHub上，开发者围绕乐鑫产品的开源项目数量已超过10万个，排名行业领先。此外，ESP32GitHub日均增长数量也提升至接近23Q1的三倍，从45个跃升至123个，同期业绩又迈入高速成长，整体进入生态+业绩的收获期。 图2：乐鑫科技ESP32GitHub项目数据 资料来源：乐鑫科技，民生证券研究院整理 2品牌价值+技术优势，B2D2B商业模式领航成长 2.1B2D2B构筑生态，低门槛打造商业护城河 乐鑫科技真正的商业护城河并非是价格，而是通过其独特的B2D2B模式，即打造开发者生态获取企业商业机会的商业模式。乐鑫售卖的不是单独的芯片，是一套完整、高效的开发语言和工具框架，公司在完善底层基础能力后，为开发者提供一套标准的通用开发路径，具体应用场景则可由客户自主定义开发，比如扫地机、AI玩具等产品。 乐鑫商业模式的核心，是通过极致降低开发者的学习和时间成本来锁定应用生态，在新兴应用中成为开发者的“默认选项”。当初创企业或独立开发者尝试打造一个全新的智能硬件时，首要问题并非采购芯片，而是如何快速落地想法和功能。而乐鑫凭借开源的ESP-IDF操作系统、GitHub上超十万个开源项目、硬件参考设计、活跃的开发者社区及丰富详尽的开放文档等，可把这一过程的门槛降低。 同时，根据GoogleTrends数据显示，ESP32搜索热度自2019年以来持续上升，已超越老牌的STM32热度，证明在物联网时代，Wi-Fi相关的需求带动了大量用户涌向乐鑫平台，也直接印证了乐鑫开发者生态的吸引力。 图3：ESP32谷歌搜索热度节节攀升，已超过STM32 ESP32STM32 100 80 60 40 20 2019/1/1 2019/5/1 2019/9/1 2020/1/1 2020/5/1 2020/9/1 2021/1/1 2021/5/1 2021/9/1 2022/1/1 2022/5/1 2022/9/1 2023/1/1 2023/5/1 2023/9/1 2024/1/1 2024/5/1 2024/9/1 2025/1/1 2025/5/1 0 资料来源：GoogleTrends，民生证券研究院整理 开发者一旦习惯乐鑫的整套开发语言，便会形成极高粘性与转换成本。由此，乐鑫生态成为由全球开发者构成、自发维护扩张的平台，也成为公司成本最低且最高效的销售渠道。公司目前超70%的直销占比，正印证了这一优秀生态所带来的 直销渠道优越性。 此外，开发者还能进一步扩充乐鑫产品的能力与影响力，让公司在日益碎片化的下游市场具备高速成长潜力。例如社群中，自发参与公司ESP-IDF操作系统开发的人数已超900人，其中不乏全球顶尖开发者，构成了该操作系统开发的核心力量。 图4：乐鑫生态参与的开发者 资料来源：乐鑫董办公众号，民生证券研究院 图5：开发者社群内容输出统计 资料来源：乐鑫科技2024年年报，民生证券研究院 图6：乐鑫科技开发者社群关键数据（截至2025.6.30） 资料来源：乐鑫董办公众号，民生证券研究院 2.2乐鑫品牌价值与2D2B商业模式相辅相成 乐鑫品牌价值与其B2D2B商业模式相辅相成。ESP32在开发者中拥有极强认同感，这正是乐鑫竞争优势与成功的关键。用户之所以对该品牌认可，源于其可靠性、性能及多功能性在各类应用与行业中得到的验证。因此，品牌效应不仅能留存客户，更能吸引新客户，进而持续巩固乐鑫的市场地位。 通过建立开发者生态，乐鑫的平台也将吸引大量开发者加入，带来所在公司的业务商机。同时，这一生态具有显著平台效应： ①开发者越多，产生的软硬件方案越丰富方案越丰富，越能吸引更多开发者加入交流；②随着影响力扩大，其他第三方平台也会融入生态，引入新开发者，形成正反馈，既增强客户粘性，也对拓展产品应用领域、提高市场覆盖率起到积极作用。 通过持续运营公众平台，开发者社群将会形成正向循环，而开发者在使用中的反复验证，助力乐鑫软件快速提升成熟度、增强产品力，最终推动整体营收增长。此外，乐鑫不断开发新软件应用方案支持现有通用芯片硬件，既将芯片应用发挥到极致，也扩大了其规模效应与应用市场。 公司独特的B2D2B商业模式也由这种开发者生态发展而来，运作逻辑清晰： ①先打造生态吸引大量开发者，其中多数为商业公司技术人员，他们会为所在企业带来商机；②同行业公司在选型芯片、评估软件方案时会相互参考，因此吸引的开发者将会以点带面为公司带来长尾市场中的大量行业机会；③公司则会把握主动咨询的商机，转化为销售收入。 乐鑫在过往搭建的品牌效应，是支持公司B2B2D模式发展的重要支撑，ESP32优秀的