2D2B模式赋能客户生态，营收、毛利率稳步上行

2D2B模式赋能客户生态，营收、毛利率稳步上行 glmszqdatemark2026年03月23日 推荐维持评级当前价格：138.60元 事件：3月20日，乐鑫科技发布2025年年报，公司2025年全年实现收入25.65亿元，同比增长27.82%；实现归母净利润4.98亿元，同比增长46.72%；实现扣非归母净利润4.55亿元，同比增长47.62%。 其中，公司4Q25实现收入6.53亿元，同比增长19.40%，环比减少2.05%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长37.26%，环比增加4.82%。 智能化趋势+软硬件一体化平台溢价优势，稳步推升营收及毛利率。受益于下游各行业数字化、智能化渗透率持续提升，叠加新兴客户群体快速扩容，公司2025年营收实现持续高速增长。 具体来看，公司以“硬件+软件平台”为核心产品形态，依托芯片及模组实现底层技术承载，叠加软件工具链与应用生态持续强化平台属性、提升客户粘性，同时面向全球开发者搭建技术平台与生态体系，将开发者需求前置融入产品设计，不断拓展应用场景并优化客户结构。 分析师方竞执业证书：S0590525120003邮箱：fangjing@glms.com.cn 分析师李少青执业证书：S0590525110049邮箱：lishaoqing@glms.com.cn 利润方面，公司2025年毛利率46.63%，YOY+2.72pct。主要因公司销售结构变化的影响。目前，公司由硬件供应商向平台型解决方案提供商转型，通过构建ESP-IDF开发框架及AIoT软件生态，提升产品附加值并缩短客户开发周期。在此基础上，产品价值由单一硬件向“硬件+软件平台”延伸，形成平台溢价，同时降低客户开发成本、提升效率，支撑毛利率维持较高且稳定水平。 研究助理蔡濠宇执业证书：S0590125110078邮箱：caihaoyu@glms.com.cn 依托2D2B模式深度绑定客户，助力公司业绩稳健增长。在2D2B商业模式驱动下，公司收入增长呈现生命周期价值持续释放特征。公司通过开发者生态持续导入新项目，同时依托平台粘性实现存量客户在产品生命周期内的复购与升级，收入呈现“新增+存量”双轮驱动的滚动增长结构。在此业务模式下，客户产品实现量产后通常可保持5-10年的稳定销售周期，期间客户将保持每年持续采购，并在同一平台架构上完成型号迭代与功能升级。 展望未来，随着产品功能不断拓展、产品生命周期持续延长，单个客户项目的全周期价值将持续提升，有望为公司带来长期稳定的持续性收入增长。 投资建议：考虑到公司下游数字化和智能化渗透率提升，新增潜力客户放量节奏加快助推业绩增长，我们预计公司2026-2028年营收为34.62/45.64/57.97亿元，归母净利润为7.12/9.89/12.68亿元，EPS为4.26/5.92/7.59元，当前股价对应PE为33/23/18倍，我们看好公司下游应用持续拓展，为客户提供硬件、软件、云产品一站式服务，打造AIoT开发者生态平台，维持“推荐”评级。 相关研究 1．乐鑫科技（688018.SH）2025年三季报点评：毛利率稳步攀升，生态飞轮助推业绩多元增长-2025/10/292．乐鑫科技（688018.SH）2025年半年报点评：AIoT生态驱动业绩提升，下游应用蓬勃发展-2025/08/313．乐鑫科技（688018.SH）动态报告：端侧智能化赋能，品牌+2D2B模式共建生态飞轮-2025/08/134．乐鑫科技（688018.SH）2024年年报点评：营收、利润双高增，构筑AIoT芯片开放平台生态-2025/03/255．乐鑫科技（688018.SH）2024年三季报点评：业绩持续高增，开源生态助力商业版图拓展-2024/10/27 风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室