贵州茅台2025Q2点评：经营触底相对稳健

主要观点

• 业绩表现：2025年Q2，公司营业总收入396.50亿元（+7.26%），归母净利润185.55亿元（+5.25%），符合市场预期。25H1营业总收入910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿元（+8.89%）。
• 产品结构：茅台酒稳健增长（+11.0%），系列酒下滑（-6.5%），茅台酒占比白酒营收提升至82.6%。系列酒下滑主因茅台1935基数较高及取消计划外打款价。
• 渠道表现：直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比提升至43.3%，i茅台同比-0.3%。直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款。
• 利润分析：毛利率90.4%（同比-0.26pct），主因公斤装占比提升及系列酒货折力度提升，毛销差同比-0.7pct。归母净利率46.8%（同比-0.89pct），主因销售费率上升及财务费率上升。
• 回款质量：系列酒经销商打款意愿更谨慎，茅台经销商合作意愿仍较强。25Q2公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%。
• 现金流：25Q2经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加。

投资建议

• 维持“买入”评级。Q2环境变化下，公司仍保证H1营收+9%目标顺利实现，彰显经营韧性，预计全年目标无虞。H2展望看，产品端持续开发普飞、文创产品；渠道端飞天批价已回稳，需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。

盈利预测

• 预计公司2025-2027年营业总收入分别为1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；归母净利润分别为939.4/1020.3/1090.7亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%。

风险提示

• 行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。