贵州茅台2025Q2点评：经营触底相对稳健

经营触底相对稳健 贵州茅台（600519） 公司点评 ——贵州茅台2025Q2点评 2025-08-13 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）1,420.05 近12个月最高/最低 1,844.44/1,203.07 （元） 公司价格与沪深300走势比较 38% 23% 9% -6%8/2411/242/255/25 -21% 贵州茅台沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 邮箱：zhengshaoxuan@hazq.com 主要观点： 公司发布2025Q2业绩： 25Q2：营业总收入396.50亿元（+7.26%），归母净利润185.55亿 元（+5.25%），扣非归母净利润185.40亿元（+5.23%）。 总股本（百万股） 1,256 流通股本（百万股） 1,256 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 17,839 流通市值（亿元） 17,839 25H1：营业总收入910.94亿元（+9.16%），归母净利润454.03亿 元（+8.89%），扣非归母净利润453.90亿元（+8.93%）。 25Q2收入符合市场预期。 收入：茅台酒稳健系列酒下滑 分产品：25Q2茅台酒/系列酒营收分别同比+11.0%/-6.5%，茅台酒占比白酒营收同比提升2.6pct至82.6%。我们预计茅台酒中普飞保持稳健，公斤装与文创产品贡献主要增量；系列酒下滑主因茅台1935基数较高，叠加茅台1935取消计划外打款价。 分渠道：25Q2直销/批发营收分别同比+16.5%/+1.5%，直销占比白酒营收同比提升3.4pct至43.3%，其中i茅台同比-0.3%。我们预计直销高增主因经销商公斤装、非标配额需向直营店打款所致。 利润：产品结构扰动+费投力度加大 25Q2公司毛利率90.4%（同比-0.26pct），预计主因�公斤装盈利能力弱于非标且占比提升较多②系列酒中1935等产品货折力度提升，两项共同抵消茅台酒占比提升影响，25Q2公司毛销差同比-0.7pct。同期，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.45/-0.32/-0.05/+0.59pct，其中销售费率上升主因市场费用增加，财务费率上升主因存款利率下降。综上25Q2公司归母净利率46.8%（同比-0.89pct）。 回款质量：系列酒更为谨慎 25Q2公司“营收+Δ合同负债”同比-2.9%，销售收现同比-4.6%，均慢于营收增速，25Q2末公司合同负债达55.1亿元（同/环比 -44.86/-32.81亿元）。需求扰动下，系列酒经销商打款意愿更为谨慎，茅台经销商合作意愿仍然较强。 25Q2公司经营性现金流量净额同比-84.3%，主因财务公司吸收集团存款减少及存放央行法定准备金增加，25Q2金融类经营性现金流量净额同比-177.7%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： Q2环境激变下，公司仍保证H1营收+9%顺利实现，彰显公司经营韧性，我们预计全年达成目标无虞。H2展望看，产品端公司持续开发不同规格普飞、各类文创产品以挖掘消费场景；渠道端飞天批价已 回稳1900元/瓶，叠加需求有望边际好转，渠道信心持续恢复。 盈利预测：我们维持前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入1901.3/2050.4/2183.1亿元，同比+9.2%/+7.8%/+6.5%；实现 归母净利润939.4/1020.3/1090.7亿元，同比+8.9%/+8.6%/6.9%；当前股价对应PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 174144 190132 205035 218307 收入同比（%） 15.7% 9.2% 7.8% 6.5% 归属母公司净利润 86228 93938 102028 109072 净利润同比（%） 15.4% 8.9% 8.6% 6.9% 毛利率（%） 91.9% 91.8% 91.6% 91.3% ROE（%） 37.0% 34.2% 31.3% 28.7% 每股收益（元） 68.64 74.78 81.22 86.83 P/E 22.20 18.99 17.48 16.35 P/B 8.21 6.49 5.48 4.69 EV/EBITDA 15.43 12.60 11.32 10.28 资料来源：wind，华安证券研究所注：数据截至2025年8月13日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 251727 319028 379249 439687 营业收入 174144 190132 205035 218307 现金 59296 126134 179513 235124 营业成本 13895 15453 17059 18680 应收账款 19 0 0 0 营业税金及附加 26926 28889 31168 33194 其他应收款 30 33 35 37 销售费用 5639 6349 6749 7080 预付账款 27 30 33 36 管理费用 9316 9896 10476 10942 存货 54343 56480 61236 67737 财务费用 -1470 -1057 -2260 -3221 其他流动资产 138012 136350 138432 136752 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 47218 49048 50746 52313 公允价值变动收益 61 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 9 0 0 0 固定资产 21871 22456 22894 23188 营业利润 119689 130386 141610 151383 无形资产 8850 9700 10550 11400 营业外收入 71 71 71 71 其他非流动资产 16496 16892 17302 17725 营业外支出 121 121 121 121 资产总计 298945 368076 429996 492000 利润总额 119639 130336 141560 151333 流动负债 56516 80596 87825 91364 所得税 30304 33013 35856 38332 短期借款 0 0 0 0 净利润 89335 97323 105704 113001 应付账款 3515 2026 4095 2612 少数股东损益 3107 3384 3676 3930 其他流动负债 53001 78569 83730 88753 归属母公司净利润 86228 93938 102028 109072 非流动负债 417 417 417 417 EBITDA 120233 131571 141724 150668 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 68.64 74.78 81.22 86.83 其他非流动负债 417 417 417 417 负债合计 56933 81013 88243 91781 主要财务比率 少数股东权益 8905 12290 15965 19895 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E 股本 1256 1256 1256 1256 成长能力 资本公积 1375 1375 1375 1375 营业收入 15.7% 9.2% 7.8% 6.5% 留存收益 230475 272142 323156 377692 营业利润 15.4% 8.9% 8.6% 6.9% 归属母公司股东权益 233106 274774 325788 380323 归属于母公司净利润 15.4% 8.9% 8.6% 6.9% 负债和股东权益 298945 368076 429996 492000 获利能力毛利率（%） 91.9% 91.8% 91.6% 91.3% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 50.5% 50.3% 50.6% 50.8% 会计年度 2024A 2025E 2026E 2027E ROE（%） 37.0% 34.2% 31.3% 28.7% 经营活动现金流 92464 123366 108650 114404 ROIC（%） 36.4% 33.6% 30.4% 27.6% 净利润 89335 97323 105704 113001 偿债能力 折旧摊销 2085 2242 2374 2506 资产负债率（%） 19.0% 22.0% 20.5% 18.7% 财务费用 14 10 10 10 净负债比率（%） 23.5% 28.2% 25.8% 22.9% 投资损失 -9 0 0 0 流动比率 4.45 3.96 4.32 4.81 营运资金变动 1919 23741 511 -1164 速动比率 1.09 1.57 2.07 2.58 其他经营现金流 86535 73631 105242 114215 营运能力 投资活动现金流 -1785 -4247 -4247 -4247 总资产周转率 0.60 0.56 0.50 0.47 资本支出 -4678 -3550 -3550 -3550 应收账款周转率 4307.61 — — — 长期投资 2805 -697 -697 -697 应付账款周转率 4.17 5.54 5.54 5.54 其他投资现金流 88 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -71068 -52281 -51024 -54546 每股收益 68.64 74.78 81.22 86.83 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊薄） 73.61 98.21 86.49 91.07 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 185.56 218.73 259.34 302.76 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 P/E 22.20 18.99 17.48 16.35 其他筹资现金流 -71068 -52281 -51024 -54546 P/B 8.21 6.49 5.48 4.69 现金净增加额 19610 66839 53379 55611 EV/EBITDA 15.43 12.60 11.32 10.28 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 联系人：郑少轩，上海财经大学金融学博士，曾任职广银理财。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安