紫金黄金国际招股说明书拆解：紫气东来，金藏锋芒

紫金黄金国际招股说明书拆解 紫气东来，金藏锋芒 2025年08月13日 公司是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开 推荐 维持评级 采公司。公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。公司从2007年收购塔吉克斯坦吉劳/塔罗金 分析师邱祖学执业证书：S0100521120001邮箱：qiuzuxue@mszq.com分析师张弋清执业证书：S0100523100001邮箱：zhangyiqing@mszq.com研究助理袁浩执业证书：S0100123090011邮箱：yuanhao@mszq.com研究助理王作燊执业证书：S0100124060015邮箱：wangzuoshen@mszq.com 矿起步，截至2024年底，公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022-2024年公司归母净利润的复合年增长率为61.9%。 公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。从资 源禀赋来看，截至2024年底，公司合并矿产金权益资源量为1614吨，平均品位为1.4g/t，公司合并矿产金权益储量为856吨，平均品位为1.4g/t。从产量来看，2024年公司合计黄金产量46.7吨（包括阿基姆金矿和波格拉金矿的权益量），权益量为40吨。根据公司披露的产量指引，仅靠内生性增长，2025-2026年公司黄金权益产量分别增长19.9%和31.2%至40.5和53.1吨（未考虑拟并购的哈萨克斯坦金矿），后续随着公司对内持续挖潜，对外积极并购，我们预计公司增长潜力的持续性较强，或将超过当前规划产能。从成本来看，近两年公司成本有所增加。2022-2024年公司合计全维持成本从1046美元/盎司提升至1458美元/盎司，但成本涨势2024年得到了较好控制，2024年公司全维持成本仅同比增长0.6%。 横向对比而言，公司是高成长黄金企业，成本管理优异。一方面，公司矿产 金体量在一线黄金企业中排名靠后，过去三年产量增速最快，2022-2024年权益产量年化增速9.6%，在一众样本企业中增速最快，成长性最为出色。另一方面，公司的旗下矿山品位并非行业最优，但成本优势突出，体现出公司出色的运营能 相关研究1.有色金属周报20250810：宏观因子共振，商品价格上涨动力强-2025/08/102.有色金属周报20250803：降息概率大增，工业金属+贵金属价格齐飞-2025/08/033.钴行业动态报告：原料进口大幅下降，钴价第二轮上涨启动-2025/08/024.锂行业动态报告：供应端干扰加剧，周期底部夯实-2025/07/305.有色金属周报20250727：国内“反内卷”持续升温，能源金属涨幅亮眼-2025/07/27 力。同国内代表性企业相比，受制于矿山品位差异，当前公司的综合成本相对较高，后续仍有改善空间。同时公司可以充分发挥矿山禀赋优势，针对品位高的矿山，公司可以充分发挥资源优势，实现成本最优化。 公司的核心竞争力体现为五环归一，实现经济效益最大化。①机制：激励机 制到位，员工工作积极性强。②人才：管理层专业团队，均为地质、冶金、化工等专业出身，且经过多个矿山历练，身经百战，群策群力。③并购能力：持续并购获取优质资源，一方面尽可能在金属低价逆周期出手，另一方面结合公司强大的运营和勘探能力，收购外界眼中的“亏本”矿山，变废为宝，点石成金。④勘探能力：自主勘查实现资源放大，同时赋能收购，降低资源获取综合成本。⑤运营能力：通过“矿石流五环归一“矿业工程管理模式的底层方法论，变低效矿山为优质矿山，实现经济最大化。 行业层面：降息即将重启，黄金待破浪高。美国4-6月CPI整体下行略有反 复，7月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，9月降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加7月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于25年7月再度增持，连续9个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。 风险提示：黄金价格下跌风险，项目进度不及预期的风险等。 目录 1公司概况：紫气东来，金藏锋芒3 1.1发展历史：紫金矿业海外金矿开发主体3 1.2资源项目介绍：全球化布局的黄金巨头4 1.3财务情况：量价齐升，稳健增长25 1.4横向对比：高成长黄金企业，成本管理优异31 2核心竞争力：“五环归一”赋能，实现效益最大化34 2.1机制：激励机制到位，员工工作积极性强34 2.2人才：专业团队，群策群力35 2.3并购能力：持续并购获取优质资源36 2.4勘探能力：自主勘查实现资源放大38 2.5运营能力：化腐朽为神奇，低效矿山变优质矿山41 3行业：牛市仍在途47 3.1货币超发，全球央行成为重要买盘47 3.2利息支出压力陡增，美元美债难以为继53 3.3非农催化，降息即将重启56 4风险提示59 插图目录60 表格目录61 1公司概况：紫气东来，金藏锋芒 1.1发展历史：紫金矿业海外金矿开发主体 公司是紫金矿业的所有黄金矿山（除中国之外）整合而成的全球领先黄金开采公司。公司继承了紫金矿业在低品位采选资源勘察、开发及运营的管理竞争优势，成为一家全球领先的市场化的黄金开采公司，主要从事黄金的勘查、开采、选矿、冶炼、精炼及销售。 公司是全球黄金开采行业增速最快的公司之一。公司从2007年收购塔吉克斯 坦吉劳/塔罗金矿起步，截至2024年12月31日公司的黄金储量以及2024年的黄金产量分别位居全球第九和第十一。2022至2024年黄金产量的复合年增长率达到21.4%，归母净利润的复合年增长率为61.9%。 图1：公司业务发展重要里程碑及成就 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司控股股东为紫金矿业，实际控制人为上杭县财政局。截止2025年7月 10日，上杭县财政局全资子公司闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持有紫金矿业股份为22.89%。重组后，除公司通过哥伦比亚委托安排经营的哥伦比亚武里蒂卡金矿外，紫金矿业所有海外金矿的股权将转让予公司。2025年，公司向金山香港、金宇香港等公司收购了子公司PorgeraJersey、超泰、圭亚那金田、SilverSource等。 图2：重组前公司架构图3：重组后公司架构 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2资源项目介绍：全球化布局的黄金巨头 1.2.1公司金矿分布在四大洲八大国家 公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿，分布在四大洲八大国家。分别为 ①中亚塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿（70%股权）、吉尔吉斯斯坦左岸金矿（60%股权）；②大洋洲澳大利亚诺顿金田金矿（100%股权）、巴布亚新几内亚波哥拉金矿 （24.5%股权）；③南美洲哥伦比亚武里蒂卡金矿（68.8%股权）、圭亚那奥罗拉金矿（100%股权）、苏里南罗斯贝尔金矿（95%股权）；④非洲加纳阿基姆金矿（100%股权）。 图4：公司矿山分布在四大洲八个国家 中國 资料来源：公司公告，民生证券研究院 矿山 持股比 例 收购时间 行业地位 开采方式 矿山寿命 2024年黄金 资源禀赋 产量（吨） 表1：公司共有7座控股金矿以及1座参股金矿 塔吉克斯坦吉劳 /塔罗金矿 70%2007年 塔吉克斯坦最大黄金生产商且为最大金矿（按资源量计算） 露天开采 直至2037 年 黄金资源量 94.5吨 @1.3g/t 5.4 吉尔吉斯斯坦左 岸金矿 60% 2011年 吉尔吉斯斯坦第三大金矿（按黄直至2033 地下开采 金资源量计算）年 黄金资源量 52.9吨 @3.7g/t 3.7 澳大利亚诺顿金田金矿 100% 2012年收购 89%权益，205 年增持至100% 澳大利亚最大黄金生产商之一，亦是唯一年处理能力超过500万吨的大型堆浸项目 露天开采及地下开采 直至2037 年 黄金资源量 287.6吨 @0.9g/t 8.3 圭亚那奥罗拉金 矿 100% 2020年 圭亚那唯一于2024年产量超过 100千盎司的大型金矿项目 露天开采 及地下开采 直至2037 年 黄金资源量 188.4吨 @2.4g/t 4.1 哥伦比亚武里蒂卡金矿 68.80%2020年 哥伦比亚最大产金矿山之一，全 苏里南罗斯贝尔 金矿 95% 2023年 世界级金矿，亦是南美洲最大在直至2042 露天开采 产露天金矿之一年 黄金资源量 374.3吨 @0.8g/t 7.5 球超高品位大型金矿，亦是哥伦比亚首座大型现代化地下矿山 地下开采 直至2039 年 黄金资源量 364.9吨10 @7.2g/t 加纳阿基姆金矿100%2025年加纳最大金矿之一 露天开采及地下开 直至2038 采 @1.8g/t 巴布亚新几内亚第二大金矿 露天开采及地下开采 / 黄金权益资源量137.3权益量1.4吨吨@2.7g/t 年 黄金资源量 296.7吨 6.3 于2015年收购 巴布亚新几内亚47.5%权益；目24.50% 波哥拉金矿前间接持有 24.5%权益 资料来源：公司公告，民生证券研究院 从资源量来看，截至2024年底，公司矿山（包括2025年收购的加纳阿基姆 金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波哥拉金矿）的合并矿产资源量估计为12 亿吨，平均金品位为1.5g/t，金金属量为5773.7万盎司（1796.5吨）。 矿山 权益 矿石量 金品位 含金量 资源量占权益资源 表2：截至2024年底，公司黄金资源量合计为1796.5吨，权益量为1614.4吨 （百万吨） （克/吨） （千盎司） （吨） 比 量占比 塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿 70% 71.1 1.3 3,040 94.5 5.3% 4.1% 吉尔吉斯斯坦左岸金矿 60% 14.4 3.7 1,700 52.9 2.9% 2.0% 澳大利亚诺顿金田金矿 100% 311.5 0.9 9,245 287.6 16.0% 17.8% 圭亚那奥罗拉金矿 100% 79.2 2.4 6,052 188.4 10.5% 11.7% 哥伦比亚武里蒂卡金矿 68.80% 50.4 7.2 11,700 364.9 20.3% 15.6% 苏里南罗斯贝尔金矿 95% 457.1 0.8 12,036 374.3 20.8% 22.0% 合并小计 983.5 1.4 43,783 1,362.60 75.8% 权益小计 917.9 1.3 37,933 1,180.50 73.1% 加纳阿基姆金矿 100% 162.7 1.8 9,539 296.7 16.5% 18.4% 巴布亚新几内亚波格拉金矿 24.50% 51.5 2.7 4,414 137.3 7.6% 2.1% 合并总计 1,197.7 1.5 57,737 1796.5 100% 权益总计 1,132.1 1.4 51,889 1614.4 100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注1：各矿山资源量均为探明+控制+推断合计 注2：合并小计为2024年并表的6座矿山合计，权益小计为2024年的6座矿山权益资源量合计；合并总计为合并小计+2025年并表的加纳金矿的资源量+参股的波格拉金矿的权益资源量，权益总计为权益小计+2025年并表的加纳金矿的资源量+参股的波格拉金矿的权益资源量 从储量来看，截至2024年底，公司矿山（包括2025年收购的加纳阿基姆金矿及拥有少数权益的巴布亚新几内亚波哥拉金矿）证实和可信储量总计估计为 6.09亿吨，平均金品位为1.4g/t，金金属量为2753.4万盎司（856.0吨）。 矿山 权益 矿石量（百万吨） 金品位（克/吨） 含金量 （千盎司） （吨） 储量占比 权益储量占比 塔吉克斯坦吉劳/塔罗金矿 70% 57.3 1.3 2,473 76.9 9.0% 7.0% 吉尔吉斯斯坦左岸金矿 60% 7.6 3.