医药生物行业研究：从IL-2双抗，看TAA、细胞及趋化因子的PD-1升级新方向

医药组 分析师：赵海春（执业S1130514100001）分析师：甘坛焕（执业S1130525060003） zhaohc＠gjzq.com.cngantanhuan＠gjzq.com.cn 从IL-2双抗，看TAA、细胞及趋化因子的PD-1升级新方向 背景 创新药BD（授权合作交易）及其首付额爆发，下一个十亿美元首付花落谁家成市场新焦点。（1）我们早在2024年3 月，就在梳理了全球20多万项临床试验、3000多家医药医疗上市公司、近15年全球重磅药大单品及其适应症与靶 点演进的基础上，发表了深度报告《2024年，创新药产业链10大展望》并预判了2024年至今的中国创新药崛起和BD交易大爆发。（2）最近，在三生制药创出中国创新药BD交易首付款12.5亿美元历史新高之际，我们从全球免疫与化疗等治疗手段的进化及新分子构建的创新格局中，尝试抽丝剥茧，寻找下一热点，以期给投资者与行业企业前瞻布局的参考。 基本逻辑 大势：创新升级，全球肿瘤免疫进入PD-1(细胞程序性死亡因子1)叠加TAA(肿瘤相关抗原)与细胞因子的新纪元。 （1）MNC（跨国药企），一边面临自有重磅单品逼近专利悬崖，另一边是包括中国在内的全球新兴创新药资产快速涌现，授权引进，以补充管线短板，此趋势将持续。（2）全球创新药BD首付进入十亿美元量级时代，中国总首付占比4成。（3）下一个如三生制药这样的重磅BD会花落谁家？我们认为，会在肿瘤、慢病、CNS（中枢神经系统）这三大板块。在肿瘤免疫疗法的创新大分子领域，PD-1加TAA，将演进到PD-1加TAA与因子类的新纪元。 落点：从PD-1到PD-1/VEGF（血管内皮生长因子）或IL-2（白介素2）双抗，再到PD-1/VEGF/IL-2三抗,增效减毒是根本。（1）单抗到双抗，康方生物PD-1/VEGF，头对头胜出近300亿美元年销售额的PD-1单抗药王。（2）从肿 瘤抗原TAA到IL-2因子类加持PD-1升级的新分子，信达生物PD-1/IL-2在ASCO首次发布数据，在免疫耐受肺癌与黑色素瘤以及冷肿瘤肠癌3项适应症中皆取得靓丽早期数据。（3）目前，各大药企对免疫大分子的探索，已经从单抗单药到联用、再到双抗多抗等多靶点分子不断推进。在新分子构建上，也从ICI（免疫监测点抑制剂）与TAA（肿瘤相关抗原）或CD3等T细胞受体或共刺激结构的组合，又演进到ICI（免疫监测点抑制剂）与IL-2等细胞因子类或再叠加TAA的组合。而各类组合叠加的目的，都是使得免疫疗法新分子可以更好地增效减毒。 预判：后PD-1时代，细胞因子类IO（肿瘤免疫）升级刚开序幕；IL-2的探索，只是开始。（1）数十家药企布局 PD-1加IL-2等细胞因子以及前药、遮蔽肽及空间位置遮蔽效应等结构创新的策略。根据insight数据库，截至2025年8月11日，仅PD-1这一个ICI（免疫监测点抑制剂）与细胞因子类组合构建的新分子/细胞进入临床阶段的国内外企业就有信达生物、恒瑞医药、君实生物、石药集团、神州细胞等23家。（2）趋化因子受体，或成下一热点；中国生物制药旗下礼新医药，靶向高表达于TME（肿瘤微环境）内Treg的CCR8（C-C趋化因子受体），创新单抗蓄势待发。除了PD-1等免疫检测点抑制剂与抗TAA的组合，我们预判，PD-1等与白介素、TGFβ（转化生长因子β）等细胞因子的组合发力，以及对TME相关因子的开发或成为肿瘤免疫治疗领域下一个重要赛道。 投资建议 综上所述，我们得出2个结论：（1）中国创新药正在崛起，处于创新成果兑现初期；后续独立开发成功与发生BD授 权交易出大单品的机会依然较大。（2）肿瘤领域，继续关注2大方向：①看ADC(抗体偶联药物)的多维度迭代，靶点、抗体结构与毒素组合的创新：②看免疫疗法的分子构件的组合变换与空间结构的创新，将会有ICI、TAA、细胞因子以及TME相关趋化因子的崭新组合实现突破。我们看好下一重磅单品可能诞生的TCE（T细胞衔接器）、其他双抗/多抗、创新ADC等细分赛道及其临床领先企业。 建议关注：信达生物、康方生物、科伦博泰等。（更多标的详见正文） 风险提示 国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。 内容目录 大势：创新升级，全球肿瘤免疫进入PD-1叠加TAA与细胞因子的新纪元4 背景：MNC，左手重磅逼近专利悬崖，右手创新火速买齐管线4 BD大浪，中国崛起：全球创新药BD首付进入十亿美元量级时代，中国总首付占比4成6 下一个“三生”在哪里？肿瘤、慢病、CNS：肿瘤免疫，步入PD-1加TAA与因子类新纪元7 落点：从PD-1到PD-1/VEGF或IL-2双抗，再到PD-1/VEGF/IL-2三抗,增效减毒是根本9 PD-1到PD-1/VEGF，头对头300亿美元重磅K药，康方生物先下一城9 从肿瘤抗原TAA到IL-2因子类加持PD-1升级分子，信达生物首闯新天地10 （1）IL-2是什么？T细胞扩增的首要双刃剑，αβγ三受体功效各不同10 （2）IL-2α-bias策略为什么？增效减毒，肿瘤微环境中更多激活TST11 （3）PD-1/IL-2融合蛋白做了什么？免疫耐药及冷肿瘤大癌种，信达生物牛刀小试12 在巨人的肩膀上装翅膀，PD-1/VEGF/IL-2或TGFβ等三抗，八仙过海各抢布局15 预判：后PD-1时代，细胞因子类IO升级刚开序幕，IL-2只是开始16 细胞因子兴起，数十家药企布局PD-1加IL-2、TGFβ等细胞因子及结构创新的策略16 趋化因子受体，或成下一热点；礼新医药，靶向高表达于TME内Treg的CCR8，创新单抗蓄势待发19 投资策略20 肿瘤赛道2个方向：1、看ADC靶点与毒素创新，2、看免疫抗体TAA与细胞因子构建组合20 赛道公司选龙头，看分子机制潜力与临床领先20 风险提示21 图表目录 图表1：过去10年A股医药vs全市场总市值4 图表2：2025~2034美国生物制剂及按专利到期年份的销售情况5 图表3：2025~2037年全球部分面临“专利悬崖”的重磅药5 图表4：全球BD交易首付款（1985~2025）百万美元6 图表5：近10年中国创新药交易数量与金额（百万美元）6 图表6：过去25年（2000~2025）全球创新药BD交易首付金额Top20（百万美元）7 图表7：中国vs全球其他国医药授权交易首付金额（百万美元）及其占比%7 图表8：2024年全球销售额Top10重磅药近6年销售额（亿美元）、增长趋势及其适应症分布8 图表9：2025~2024年中国对外授权交易项目疾病领域分布9 图表10：依沃西（PD-1/VEGF双抗）作用机制（左图）及其全球首个优于K药单药的三期临床结果（右图）10图表11：IL-2的结构及其不同剂量与不同类型T细胞的关系11 图表12：IL-2a-bias相比IL-2na更能激活Teff（而非Treg）扩增而带来更好缩瘤效果12 图表13：IL-2a-bias（红色柱）在TME（肿瘤微环境）中，更激活Teff；在血液中，较少激活T细胞且更激活Treg12 图表14：抗PD-1的抗肿瘤功效，高度依赖通过自分泌IL2-CD25信号传导激活PD-1+CD25+CD8+TIL13 图表15：IBI363(PD1/IL-2α-bias)全球首创Firstinclass新一代IO（肿瘤免疫）疗法14 图表16：IBI363在免疫耐药NSCLC疗效数据提示其在肺癌领域的潜力14 图表17：近50年来双抗获批药物分子结构的演进15 图表18：全球PD-1组合双/多靶点新分子/细胞的临床格局16 图表19：全球布局PD-1加细胞因子类的双/多抗/融合蛋白/细胞各公司的最新临床试验项目数16 图表20：海外药企布局PD-1加细胞因子类的双/多抗/融合蛋白/细胞各公司的单药临床试验情况17 图表21：结合各类细胞因子以增强免疫疗效的各类新分子17 图表22：中国药企布局PD-1加细胞因子类的双/多抗/融合蛋白/细胞各公司的单药临床试验情况18 图表23：同时加载PD-1和IL-12的溶瘤病毒19 图表24：加载PD-1和IL-2后的溶瘤病毒缩瘤效果对照图19 图表25：相较肿瘤微环境中，CCR8在传统Treg中低表达20 大势：创新升级，全球肿瘤免疫进入PD-1叠加TAA与细胞因子的新纪元 背景：MNC，左手重磅逼近专利悬崖，右手创新火速买齐管线 早在2024年初，我们的前瞻深度报告中就预判指出，全球跨国药企（MNC）在其支柱收入来源的重磅药纷纷面临即将到来的专利悬崖之际，并购创新资产相关公司或授权引进创新管线，是最快速有效支撑公司未来成长空间的选择。我们看到，全球创新资产的BD（授权交易的商务合作）交易在近年来如火如荼。中国的医药板块上市公司也从2025年初至今，走出强劲上涨态势，缘于创新药企开始兑现创新药收入和大量重磅BD授权接踵而至。 图表1：过去10年A股医药vs全市场总市值 来源：Wind，国金证券研究所 仅从大分子生物药来看，根据IQVIA官网2025年2月3日发布，未来十年（2025-2034年），预计将有118种生物制剂失去专利保护。这些生物制剂的独占权(LoE)机会损失总额将达到2340亿美元。未来十年，生物制剂的平均年销售额为230亿美元，平均每年将有12种生物制剂失去专利保护，而过去十年的年销售额为90亿美元，只有5种生物制剂专利到期，这突显了生物制剂专利到期速度的加快。 图表2：2025~2034美国生物制剂及按专利到期年份的销售情况 来源：IQVIA官网，国金证券研究所 如果将小分子原研药物专利到期相关的销售体量考虑进来，根据药时代2025年2月17日发布的数据，未来几年将有200中药物专利到期，至少69种年销售额超过10亿美元的重磅药，累计销售额风险超3000亿美元。 图表3：2025~2037年全球部分面临“专利悬崖”的重磅药 来源：药时代官网，国金证券研究所 因此，纵观过去的40年，仅在近7年出现了创新药BD授权交易的全球年首付款总额超过百亿美元量级的爆发增长态势。 图表4：全球BD交易首付款（1985~2025）百万美元 来源：医药魔方，国金证券研究所 BD大浪，中国崛起：全球创新药BD首付进入十亿美元量级时代，中国总首付占比4成 目前，全球药价承压；一方面来自各国政府缩减医保支出压力，另一方面来自34个原研品牌药在专利到期后将面临诸多仿制药低价竞争的压力。面对前述困境，要继续保持高成长的方法，唯有创新；而创新管线，一方面将来自药企持续的研发投入，另一方面则会来自更多更快的并购与BD交易,或让高成长的子板块分拆出去以获得更好估值与融资助力。2021年，中国创新药企对外授权卖出项目总额超越授权引进总额，标志着我国创新药实力崛起的新时代开始。 图表5：近10年中国创新药交易数量与金额（百万美元） 来源：医药魔方，国金证券研究所 下图，是全球药企从2000年以来的25年间，首付金额最大的20笔创新药资产交易。我们发现，此类交易首付款金额进入Top20的门槛，已经惊人地提升到了10亿美元。三生制药和三生国健就其SSGJ-707双抗在2025年6月与辉瑞发生的BD交易，以12.5亿美元首付金额，跃升其中；7月，辉瑞又从前者引进该产品中国独家权益，再将支付1.5亿美元首付款及后续款项，同时将认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。中国创新药资产的价值与实力，再获验证。 图表6：过去25年（2000~2025）全球创新药BD交易首付金额Top20（百万美元） 来源：医药魔方，国金证券研究所 不仅上述三生制药和三生国健的个例，过去3年间，中国创新药企BD授权交易首付款总额已经占据全球总交易首发款的40%，我国创新药行业的整体实力得到确认。 图表7：中国vs全球其他国医药授权交易首付金额（百万美元）及其占比% 来源：医药魔方，国金证券研究所 下一个“三生”在哪里？肿瘤、慢病、CNS：肿瘤免疫，步入PD-1加TAA与因子类新