2025 年半年报点评保持定力，积极应对

股票研究/2025.08.13 保持定力，积极应对贵州茅台(600519) 食品饮料/必需消费 评级： 增持 目标价格(元): 2163.23 当前价格(元)： 1,437.04 交易数据52周内股价区间(元) 1261.00-1748.00 总市值(百万元) 1,805,206 总股本/流通A股(百万股) 1,256/1,256 流通B股/H股(百万股) 0/0 资产负债表摘要(LF)股东权益(百万元) 238,647 每股净资产(元) 189.98 市净率(现价) 7.6 净负债率 -20.71% 52周股价走势图 贵州茅台 上证指数 贵州茅台（600519.SH）2025年半年报点评 姓名 电话 邮箱 登记编号 訾猛(分析师) 021-38676442 zimeng@gtht.com S0880513120002 颜慧菁(分析师) 021-23183952 yanhuijing@gtht.com S0880525040022 李美仪(分析师) 021-38038667 limeiyi@gtht.com S0880524080002 股票研 究 公司半年报点评 证券研究报 告 本报告导读： 25Q2公司业绩环比略降速，回款有所减少。全年总营收计划增长9%，25H1增长 9.2%，有望达成目标。截至8月12日收盘股息率3.6%，是较为优质的类债资产。 投资要点： 投资建议：25Q2需求、价盘均受冲击，下调2025-2027年EPS至 73.46元（前值74.54元）、78.63元（80.97元）、84.05元（87.56元） 参考可比公司估值，考虑茅台品牌力渠道力突出、业绩确定性较强维持目标价2163.23元，对应2025年PE约29X，维持增持评级。 25Q2业绩环比略降速，回款走弱。公司25H1总营收910.94亿元 同比+9.2%，归母净利454.03亿元、同比+8.9%，其中25Q2总营收 和归母净利同比分别+7.3%、+5.2%。回款方面，25Q2末预收款项62亿元、环比及同比均有较为明显的回落；应收票据28亿元、环比进一步增加，预计为酱香酒公司销售系列酒接受票据打款增多所致；Q2经营净现金流43亿元显著减少，主要受金融类业务资金流动影响，此外单季度销售收现389亿元、同比降低。盈利能力方面25Q2销售毛利率、归母净利率分别为90.4%、46.8%，净利率同比- 0.9pct主因销售费率抬升及利息收入减少。 非标放量，系列酒阶段性承压。销售端：1）分产品，25Q2茅台酒收入320亿元、同比+11%，预计普飞收入平稳、非标茅台贡献主要 增量；系列酒收入67亿元、同比-7%、环比降速，结合应收票据情况，我们预计需求走弱及倒挂加深使得渠道回款及要货意愿降低。2）分渠道，25Q2批发代理和直销渠道收入同比分别+1%、+17%，直销渠道中i茅台持平略降，预计增长主要由非标茅台线下分销驱动。生产端，25H1茅台酒、系列酒基酒产量分别约4.37万吨、2.96万吨，茅台酒产量恢复至正常水平（24H1节气偏晚致产量偏低）。 捕捉市场需求，回购进行中。近期公司采取一系列举措提振市场信 心。5-6月饮酒政策及电商购物节导致价盘回落，6月底以来批价总 体企稳，除调整结构、控制发货以外，公司积极寻找细分市场机会 8月8日�星商标上市70周年纪念酒限量发售、上市即售罄，二级 市场价格从7000元发售价涨至万元甚至更高；此外恰逢中秋前夕， 公司还将新增普飞整箱4瓶装规格，满足礼赠等场景需求。股东回 报方面，回购注销截至8月4日已完成53亿元（上限60亿元），且已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东也已着手起草增持方案 风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险 财务摘要(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入 150,560 174,144 189,778 203,679 217,148 (+/-)% 18.0% 15.7% 9.0% 7.3% 6.6% 净利润(归母) 74,734 86,228 92,279 98,776 105,588 (+/-)% 19.2% 15.4% 7.0% 7.0% 6.9% 每股净收益(元) 59.49 68.64 73.46 78.63 84.05 净资产收益率(%) 34.7% 37.0% 36.2% 35.8% 35.7% 市盈率(现价&最新股本摊薄) 24.16 20.94 19.56 18.28 17.10 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 28% 20% 12% 4% -4% -12% 2024/82024/122025/42025/8 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 1% -9% 4% 相对指数 -4% -17% -25% 相关报告 开局平稳，�者风范2025.05.08 业绩符合预期，增长路径清晰2025.04.06务实精进，圆满收官2025.01.03 坚定股东回报，中期分红兑现2024.11.09直销增长亮眼，业绩符合预期2024.10.28 财务预测表 资产负债表(百万元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利润表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金69,070 59,296 81,896 95,962 111,309 营业总收入 150,560 174,144 189,778 203,679 217,148 交易性金融资产 401 249 299 349 399 营业成本 11,981 13,895 15,981 18,313 19,595 应收账款及票据 74 2,003 3,184 3,420 2,758 税金及附加 22,234 26,926 29,409 31,587 33,696 存货 46,435 54,343 63,074 73,054 79,813 销售费用 4,649 5,639 7,641 8,007 8,435 其他流动资产 109,192 135,836 135,480 135,375 135,253 管理费用 9,729 9,316 9,691 9,928 10,250 流动资产合计 225,173 251,727 283,933 308,159 329,532 研发费用 157 218 280 300 320 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 101,882 118,148 126,828 135,595 144,914 固定资产 19,909 21,871 22,124 22,163 22,086 其他收益 35 21 47 40 43 在建工程 2,137 2,150 1,995 1,847 1,708 公允价值变动收益 3 61 2 3 3 无形资产及商誉 8,572 8,850 10,230 11,490 12,740 投资收益 34 9 19 20 21 其他非流动资产 16,908 14,347 14,449 15,652 16,885 财务费用 -1,790 -1,470 -1,171 -1,417 -1,548 非流动资产合计 47,527 47,218 48,797 51,153 53,419 减值损失 38 -23 25 28 28 总资产 272,700 298,945 332,730 359,312 382,951 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 103,709 119,689 128,039 137,052 146,496 应付账款及票据 3,093 3,515 4,234 4,937 5,393 营业外收支 -46 -50 -40 -40 -35 一年内到期的非流动负债 57 112 55 55 55 所得税 26,141 30,304 32,382 34,664 37,055 其他流动负债 45,547 52,889 60,937 62,338 61,521 净利润 77,521 89,335 95,616 102,348 109,407 流动负债合计 48,698 56,516 65,227 67,331 66,969 少数股东损益 2,787 3,107 3,337 3,572 3,818 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 74,734 86,228 92,279 98,776 105,588 应付债券 0 0 0 0 0 租赁负债 267 314 344 359 374 主要财务比率 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 其他非流动负债 79 103 66 66 66 ROE(摊薄,%) 34.7% 37.0% 36.2% 35.8% 35.7% 非流动负债合计 346 417 410 425 440 ROA(%) 29.4% 31.3% 30.3% 29.6% 29.5% 总负债 49,043 56,933 65,637 67,756 67,409 ROIC(%) 34.0% 36.4% 35.4% 34.7% 34.3% 实收资本(或股本) 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 销售毛利率(%) 92.0% 91.9% 91.5% 90.9% 90.9% 其他归母股东权益 214,412 231,850 253,594 274,486 294,653 EBITMargin(%) 67.7% 67.8% 66.8% 66.6% 66.7% 归属母公司股东权益 215,669 233,106 254,851 275,742 295,909 销售净利率(%) 52.5% 52.3% 51.3% 51.1% 51.2% 少数股东权益 7,988 8,905 12,242 15,814 19,633 资产负债率(%) 18.0% 19.0% 19.7% 18.9% 17.6% 股东权益合计 223,656 242,011 267,093 291,557 315,542 存货周转率(次) 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 总负债及总权益 272,700 298,945 332,730 359,312 382,951 应收账款周转率(次) 3632.8 4307.6 3857.5 2485.7 2477.5 总资产周转周转率(次) 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表(百万元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润现金含量 0.9 1.1 1.0 1.0 1.0 经营活动现金流 66,593 92,464 96,367 95,678 104,462 资本支出/收入 1.7% 2.7% 2.0% 1.8% 1.7% 投资活动现金流 -9,724 -1,785 -3,191 -3,728 -3,692 EV/EBITDA 20.22 15.43 13.35 12.38 11.49 筹资活动现金流 -58,889 -71,068 -70,579 -77,885 -85,423 P/E(现价&最新股本摊薄) 24.16 20.94 19.56 18.28 17.10 汇率变动影响及其他 2 -1 3 0 0 P/B(现价) 8.37 7.74 7.08 6.55 6.10 现金净增加额 -2,019 19,610 22,601 14,065 15,347 P/S(现价) 12.22 10.56 9.69 9.02 8.45 折旧与摊销 1,937 2,085 2,335 2,465 2,585 EPS-最新股本摊薄(元) 59.49 68.64 73.46 78.63 84.05 营运资本变动 -11,667 1,919 -1,256 -7,980 -6,309 DPS-最新股本摊薄(元) 45.02 54.76 56.00 62.00 68.00 资本性支出 -2,59