2Q25成果超越；订阅之外的新兴机遇

2025年8月13日 CMB国际全球市场|股票研究|公司动态 超出订阅 TME（TME美国） 2Q25成果超越；订阅之外的新兴机遇 上/下侧 目标价TME公布2025年第二✆度✁财务业绩：总收入同比增长18%至84.4亿元人民币，非IFR(PreviousTPS净利润同比增长37%至25.7亿元人民币，分别超出彭博一致预期6%和13%，主要归因 当前价格 于非订阅音乐收入（即广告、与艺术家相关✁周边商品和线下演出）✁强劲增长。展望未来，我们预计在线音乐业务✁势头将保持，预计2025年第三✆度总收入/非IFRS净利润将同比增长17%/28%。我们将2025-2027财年✁盈利预测上调6%-10%，同时鉴于艺 术家相关周边商品、线下演出等新兴机会以及它们与音乐订阅业务✁协同效应，我们也中国互联网上调了在线音乐业务✁长期预测。我们将DCF得出✁目标价上调至29.5美元（此前基于 29.50美元 17.50美元) 16.2% 25.39美元 DCF为17.50美元）。维持买入评级。 □稳健的在线音乐收入增长。在线音乐收入同比增长26%至68.5亿元人民币，20 年第二✆度，订阅收入（同比增长17%）和非订阅收入（同比增长47%）共同推动增长 。2025年第二✆度，订阅用户数环比净增150万，达到1.24亿（同比增长6%）。月度ARPPU同比增长10%至117元人民币，得益于SVIP订阅用户✁增长，其数量近期已超过1500万。非订阅音乐收入同比增长47%至24.7亿元人民币，广告、艺术家相关商品和线下演出✁强劲收入增长✁主要驱动力。TME在2025年第二✆度推出基于广告✁会员制，优化了广告激励措施，推动了广告收入✁强劲同比增长。艺术家相关商品和线下演出✁收入同比增长超过100%，得益于为知名艺术家举办大型演唱会取得✁成功。社交娱乐和其他收入同比下降9%至15.9亿元人民币。 □ 赛义HE，CFA (852)39161739hesaiyi@cmbi.com.hk 陆文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk 叶涛，CFAfranktao@cmbi.com.hk 乔娜·马 (852)37618838joannam a@cmbi.com.hk 股票数据 市值（百万美元） 平均3个月周转(百万美元)52万高低（美元） 39,154.3 52.0 25.39/9.46 总发行股份数量（百万）1542.1 来源：FactSet 持股结构 在2025年第三季度将保持强劲势头。对于2025年第三季度，我们预计总收入将 比增长17%，达到822亿元人民币，这主要得益于在线音乐收入✁强劲增长（同比增长22%）。在在线音乐领域内，我们预计音乐订阅收入在2025年第三✆度将同比增长17%，这主要受订阅者增长（同比增长6%）和ARPPU增长（同比增长11%） ✁推动。同时，我们预计非订阅音乐收入在2025年第三✆度将同比增长35%，这得益于广告和线下业务持续强劲的增长势头。 □边缘扩展按计划进行。TME的GPM同比上升2.4个百分点，环比上升0.3个 分点，至2025年第二季度的44.4%，主要受音乐订阅和广告收入增长✁推动，但部分被低利润业务（如与艺术家相关✁周边商品和线下表演）✁增长所抵消。展望未来，管理层预计GPM在2025/26财年预测值中将保持上升趋势，主要由订阅和广告收入✁增长推动。非国际财务报告净利率同比上升4.3个百分点，至2025年第二季度的30.5% 。 腾讯Spotify 来源：公司数据 绝对 1-月28.3% 相对 21.8% 3-月72.8% 51.5% 6月99.0% 83.0% 分享性能 来源：FactSet 12个月价格表现 53.0% 9.1% 收益摘要 来源：FactSet (YE31Dec) FY23A FY24A FY25E fy26e FY27E 收入（人民币百万元） 27,752 28,401 32,411 36,694 41,107 毛利率(%) 35.3 42.3 44.5 45.4 45.9 调整后净利润（人民币百万） 5,923.0 7,671.0 9,477.8 11,242.0 13,112.2 同比增长(%) 24.8 29.5 23.6 18.6 16.6 EPS（调整后）（人民币） 3.74 4.90 6.05 7.18 8.38 共识每股收益（人民币） 3.74 4.90 5.94 6.69 7.57 市盈率(x) 54.6 39.6 24.8 27.2 23.2 来源：公司数据，彭博，中诚信国际估算 商业预测更新与估值 rmbmn FY25E 当前 fy26e FY27E FY25E 先前 fy26e FY27E FY25E 变化(%) fy26e FY27E 收入 32,411 36,694 41,107 31,189 34,479 37,823 3.9% 6.4% 8.7% 毛利率 14,423 16,648 18,855 14,026 15,715 17,387 2.8% 5.9% 8.4% 非IFRS净利润 9,478 11,242 13,112 8,919 10,426 11,930 6.3% 7.8% 9.9% 非IFRS每股收益（人民币） 6.1 7.2 8.4 5.7 6.7 7.6 6.3% 7.8% 9.9% 毛利率 44.5% 45.4% 45.9% 45.0% 45.6% 46.0% -0.5ppt -0.2ppt -0.1ppt 非IFRS净利润率 29.2% 30.6% 31.9% 28.6% 30.2% 31.5% 0.6ppt 0.4ppt 0.4ppt 图1：TME：预测修正 来源：CMBIGM估计 rmbmn FY25E CMBIGM fy26e FY27E FY25E 共识 fy26e FY27E FY25E 差✆(%)fy26e FY27E 收入 32,411 36,694 41,107 31,278 34,908 38,464 3.6% 5.1% 6.9% 毛利率 14,423 16,648 18,855 14,026 16,173 18,116 2.8% 2.9% 4.1% 非IFRS净利润 9,478 11,242 13,112 9,153 10,320 11,669 3.6% 8.9% 12.4% 非IFRS每股收益（人民币） 6.1 7.2 8.4 5.9 6.7 7.6 2.0% 7.3% 10.7% 毛利率 44.5% 45.4% 45.9% 44.8% 46.3% 47.1% -0.3ppt -1.0ppt -1.2ppt 非IFRS净利润率 29.2% 30.6% 31.9% 29.3% 29.6% 30.3% 0.0ppt 1.1ppt 1.6ppt 图2：CMBIGM估计值与共识 来源：彭博，中金公司估计 (RMB万元) 1Q24 2Q24 3Q24 4Q24 1Q25 2Q25 缺点。差✆% 在线音乐 5,007 5,424 5,480 5,831 5,804 6,854 6,4466.3% 同比增长(%) 43.0% 27.7% 20.4% 16.1% 15.9% 26.4% 18.8% 订阅收入 3,618 3,740 3,842 4,032 4,219 4,380 4,3410.9% 同比增长(%) 39.2% 29.4% 20.3% 18.0% 16.6% 17.1% 16.1% 其他收入 1,389 1,684 1,638 1,799 1,585 2,474 2,09418.2% 同比增长(%) 54.0% 23.9% 20.5% 12.1% 14.1% 46.9% 24.3% 社交娱乐 1,761 1,736 1,535 1,627 1,552 1,588 1,5432.9% 同比增长(%) -49.7% -42.8% -23.9% -13.0% -11.9% -8.5% -11.1% 总收入 6,768 7,160 7,015 7,458 7,356 8,442 7,9885.7% 同比增长(%) -3.4% -1.7% 6.8% 8.2% 8.7% 17.9% 11.6% GPM(%) 40.9% 42.0% 42.6% 43.6% 44.1% 44.4% 44.5%-0.1ppt 调整后净利润 1,704 1,873 1,814 2,280 2,124 2,574 2,27013.4% 同比增长(%) 20.8% 22.5% 28.8% 44.8% 24.6% 37.4% 21.2% 调整后的npm（%） 25.2% 26.2% 25.9% 30.6% 28.9% 30.5% 28.4% 图3：TME：✆度财务 来源：公司数据，CMBIGM DCF估值 我们的目标价格29.50美元基于DCF估值方法（9.6%的WACC和3.0%的终端增长率）。 图4：TME：DCF估值(RMBmn) FY25E fy26e FY27E FY28E FY29E FY30E FY31E FY32E 自由现金流 11,798 11,904 13,756 15,413 17,167 19,102 21,009 22,785 (RMBmn) FY25E fy26e FY27E FY28E FY29E FY30E FY31E FY32E 自由现金流量的净现值 94,062 折价终值 205,849 净现金流 27,666 总TME估值 327,577 ADS数量（稀释，百万） 1,542 每股估值（美元） 29.5 来源：公司数据，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)收入 28,339 27,752 28,401 32,411 36,694 41,107 销售成本 19,566 17,957 16,376 17,988 20,047 22,252 毛利率 8,773 9,795 12,025 14,423 16,648 18,855 营业费用 4,330 3,736 3,315 1,159 4,210 4,534 销售费用 1,144 897 865 902 972 1,024 管理费用 4,413 4,121 3,811 3,823 4,178 4,438 其他人 (1,227) (1,282) (1,361) (3,566) (940) (928) 营业利润 4,443 6,059 8,710 13,264 12,438 14,320 关联公司/合营企业✁(损失)/利润份额 38 127 96 71 0 0 利息费用 (108) (141) (94) (61) (55) (49) 税前利润 4,373 6,045 8,712 13,274 12,383 14,271 所得税 (534) (825) (1,603) (1,904) (2,043) (2,141) 税后利润 3,839 5,220 7,109 11,371 10,340 12,130 净利润 3,839 5,220 7,109 11,371 10,340 12,130 调整后净利润 4,745 5,923 7,671 9,478 11,242 13,112 资产负债表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBmn)流动资产 26,559 29,936 34,544 38,950 45,452 53,620 现金及等价物 9,589 13,598 13,175 15,839 19,858 25,340 应收账款 2,670 2,918 3,508 3,667 4,151 4,650 库存 14 8 23 23 23 23 预付款 2,958 3,438 3,793 3,971 4,426 4,913 ST银行存款 11,291