公司动态研究报告：中国大陆晶圆代工龙头，持续受益于先进制程结构优化与国产替代趋势

2025年08月12日 中国大陆晶圆代工龙头，持续受益于先进制程结构优化与国产替代趋势 —中芯国际（0981.HK）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：何鹏程 hepc@cfsc.com.cn 联系人：石俊烨 S1050525070002 S1050125060011 shijy@cfsc.com.cn ▌公司业绩改善，盈利能力与产能利用率双增 2025H1，公司实现营业收入44.56亿美元，同比增长 基本数据当前股价（港元） 48.70 总市值（亿港元） 3,889.3 总股本（百万股） 7,986.3 流通股本（百万股） 5,998.0 52周价格范围（港元） 15.24-59.7 日均成交额（百万港元） 4,484.4 市场表现 中芯国际 恒生指数 22.04%；实现归母净利润3.21亿美元，同比增长35.61%，毛利率达21.45%，较上年同期增长7.63个百分点，主要得益于产品结构改善与产能利用率回升。公司的收入结构中，模拟、电源管理、图像传感器、逻辑、嵌入式存储器及控制器等车规芯片的占比有所提升。同时，25Q2公司的产能利用率达到92.5%，同比环比双增。研发费用方面，公司继续高投入。2025年第一、二季度，公司研究开发费用分别为 1.49亿美元、1.82亿美元，合计为3.31亿美元。 ▌AI芯片壁垒极高，国产厂商逐步突破“卡脖子”困境 AI芯片行业壁垒极高，主要面临设计、制造以及量产稳定性的问题。在设计环节，我国芯片设计公司主要面临的的是流 公司研究 证券研究报告 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 片贵和流片难的问题。根据统计，14nm工艺芯片，流片一次需要300万美元左右，7nm工艺芯片，流片一次需要3000万美元。同时，中国芯片公司流片存在渠道受阻的难题，美国政府多次出台相关政策限制高性能AI芯片流向中国。因此，国产芯片厂商的高性能AI芯片通常存在流片困难的问题。 在制造方面，荷兰和日本政府对EUV、DUV光刻机、清洗设备、薄膜沉积设备、热处理设备、刻蚀设备和测试设备等二十余种半导体设备进行出口关注。尽管我国在高端芯片制造领域面临诸多挑战，国产半导体设备厂商依然在持续推进国产化。例如，中微公司在刻蚀设备领域进展迅速，CCP刻蚀机已实现批量销售并运用于海外先进的5纳米芯片生产线以及下一代更先进的生产线；北方华创在电容耦合等离子体刻蚀设备、原子层沉积设备、高端单片清洗机等设备领域实现关键技术突破。 从国内政策端来看，大基金三期将重点支持半导体制造，半导体材料、设备零部件以及AI算力芯片等领域。随着国产高端半导体设备的逐步落地，流片难和制造难等“卡脖子”问题将有所缓解。后续随着国产半导体设备陆续导入国产晶圆厂供应链，我们认为在产线经过验证、试产和调试之后，国 产高端芯片的量产能力和稳定性（良率）将大幅提升。 ▌英伟达AI芯片出口受限，国产AI服务器迎来发展契机 先进制程芯片的需求结构主要包括：1）高端消费电子产品；2）智能汽车驾驶芯片；3）AI算力等。其中，我们认为AI算力是增速最快的细分领域。受益于AI技术的飞速发展，尤其是在大模型和通用人工智能领域，对底层芯片计算能力的需求正在以前所未有的速度增长。根据QYResearch统计及预测，2031年全球AIGPU市场规模将达到4762.2亿美元，2024-2031年CAGR为30.23%。在这场由AI算力引发的浪潮之下，英伟达无疑是最大的受益者。但是，美国政府限制英伟达向中国出口最先进的AI芯片，目前仅H20可以供货中国大陆，性能为H100的三分之一。因此，国产AI服务器在困境中迎来新的机遇。 华为在2025世界人工智能大会上首次线下展出了昇腾384超节点，成为大会焦点。这一算力"核弹"由384张昇腾AI加速卡、48台服务器及16个机柜组成，具备超大带宽、超低时延、超强性能三大显著优势。其配套的解决方案可提供300PFlops（BF16）算力，性能参数显示：内存容量达英伟达GB200NVL72方案的3.6倍，带宽为2.1倍，整体性能接近后者两倍。尽管单颗昇腾芯片性能约为英伟达BlackwellGPU的三分之一，但华为通过全互连拓扑架构实现芯片间的高效协同。 此外，昇腾920预计将在今年下半年正式量产，预计采用中芯国际6nm（N+3节点）工艺，每卡提供超过900TFLOPS的BF16算力。同时，寒武纪作为国产芯片领军企业交出了令人瞩目的成绩单。2025年第一季度，寒武纪营收飙升至11.11 亿元，同比暴涨4230%。这一爆发式增长背后，是思元590 芯片的强势突围，综合性能达到英伟达A100的80%。 订单方面，国产AI服务器正在迅速蚕食海外厂商的份额。寒武纪思元系列服务器获得阿里云、腾讯云、字节跳动等科技巨头的批量采购。2025年4月30日，昇腾GPU服务器、寒武纪GPU服务器和海光深算GPU服务器中标中国农业发展银行的GPU采购大单，采购项目分为三包，每包不超过 100台。与此同时，由于无法向中国市场出售相关芯片，英伟达在亚洲市场的份额正从95%下跌至50%。我们认为随着思元、昇腾等国产AI芯片矩阵初具规模，我国AI服务器将呈现“多点突破、份额提升”的产业生态。 ▌国内晶圆代工龙头，具备先进制程量产能力与产能配套优势 根据销售额，2024年中芯国际是全球排名第二的集成电路晶圆代工企业。公司提供涵盖8英寸与12英寸晶圆代工服务，并致力于打造平台式生态，配套设计服务、IP支持、光掩模 制造等一站式服务，为客户提供高效协同的集成电路解决方案。产能方面，2025Q1，公司产能利用率达到89.6%，环比提升4.1个百分点；2025Q2，公司产能利用率达到92.5%，环比提升2.9个百分点。公司产线稼动水平持续向好，订单 饱满。此外，公司持续建设产能，自2022年起进入加速扩张 的阶段。截至2024年，公司合计在建工程合计达到882.75亿元。此外，受益于国家政策支持及“自主可控”战略加速推进，国内客户持续提高本地晶圆代工份额，中芯国际具备显著的客户粘性与工艺积累优势，已在28nm、40nm平台实现量产。同时，在28nm方面，公司逐步从消费电子向工业级、车规级芯片进发，并且把28nm工艺的标准逻辑、超低功耗、射频、高压驱动、MCU等平台布齐。客户方面，公司主要客户包括境内外的集成电路设计公司及IDM公司。我们认为随着半导体设备国产化的持续推进，公司作为国内晶圆代工龙头具有领先的工艺以及产能储备，有望受益于未来AI算力、高端消费电子、汽车智能化等多领域蓬勃发展带来的旺盛需求。 ▌盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为93.86、111.59、128.52亿美元，EPS分别为0.73、0.94、1.19港元，当前股价对应PE分别为66.37、51.61、41.07倍。中芯国际作为中国大陆集成电路制造业领导者和世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，稀缺性和重要性不言而喻，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 代工产品良率不及预期，先进制程研发不及预期的风险，产能建设不及预期，下游需求不及预期的风险。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万美元） 8,030 9,386 11,159 12,852 增长率（%） 27.0% 16.9% 18.9% 15.2% 归母净利润（百万美元） 493 746 960 1,206 增长率（%） -45.4% 51.5% 28.6% 25.7% 摊薄每股收益（港元） 0.47 0.73 0.94 1.19 ROE（%） 2.4% 2.8% 3.4% 4.3% 资料来源：Wind、华鑫证券研究（注：每股数据单位为港元，采用美元兑港元汇率≈7.8499） 公司盈利预测（百万美元）利润表 2024A 2025E 2026E 2027E 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 8,030 9,386 11,159 12,852 流动资产 营业成本 6,582 7,553 8,892 10,075 货币资金 6,364 6,290 6,327 6,308 毛利润 1,218 1,448 1,833 2,268 应收账款及票据 840 1,132 1,111 1,063 销售费用 40 47 56 64 存货 2,958 3,254 3,580 3,938 管理费用 580 638 759 874 其他流动资产 4,621 4,435 4,540 4,233 研发费用 765 882 1,004 1,157 流动资产合计 14,784 15,111 15,558 15,542 财务费用 297 404 446 514 非流动资产 费用合计 1,682 1,971 2,265 2,609 固定资产-物业,厂房及设备 28,092 30,901 32,446 33,420 其他经营净收益 97 116 139 167 有使用权资产-非流动资产 432 398 366 337 其他收入-经营 411 452 498 547 投资性房地产 0 0 0 0 其他支出-其他 0 0 0 0 无形资产 24 17 12 8 其他 -101 -108 -105 -107 商誉 0 0 0 0 税前利润 860 1,185 1,467 1,791 其他非流动资产 0 0 0 0 所得税费用 130 178 220 269 非流动资产合计 34,378 38,908 40,877 41,942 税后利润含少数股东权益 730 1,007 1,247 1,522 资产总计 49,161 54,018 56,435 57,484 少数股东权益 237 261 287 316 流动负债 归母净利润 493 746 960 1,206 短期借款 2,926 1,550 1,740 1,858 应付账款、票据 3,280 3,014 3,310 3,333 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 其他流动负债 2,553 2,185 2,333 2,281 成长性 流动负债合计 8,760 6,749 7,383 7,472 营业收入增长率 27.02% 16.89% 18.89% 15.17% 非流动负债 归母净利润增长率 -45.40% 51.49%28.60%25.67%长期借款8,0388,1868,1128,149 盈利能力其他非流动负债494488457452 毛利率18.03%19.53%20.32%21.61%非流动负债合计8,5328,6758,5698,602 四项费用/营收17.25%16.70%16.30%16.30%负债合计17,29215,42415,95216,074 净利率6.14%7.95%8.60%9.39%所有者权益31,87038,59440,48441,410 ROE2.39%2.79%3.42%4.25%负债及所有者权益合计49,16154,01856,43557,484 偿债能力 现金流量表 2024A2025E 2026E 2027E 资产负债率35.17%28.55%28.27%27.96% 营运能力净利润4937469601,206 总资产周转率0.160.170.200.22少数股东权益237261287316 应收账款周转率17.9923.3829.2335.08折旧摊销3,2233,5393,7093,815 存货周转率2.372.562.733.12营运资金变动-710-53-95-342 每股数据经营活动现金净流量3,1764,4144,9635,125 EPS（港币）0.470.730.941.19投资活动现金净流量-4,518-7,069-7,042-6,208 P/E103.4066.3751.6141.07筹资活动现金净流