司法部诉谷歌案情景推演及对苹果潜在影响分析

苹果公司 思考司法部-谷歌情景下结果的可能性及其潜在影响 重申评级：购买|采购订单：240.00美元|价格：202.38美元 可访问版本 投资者应该如何评估潜在结果？ 美国司法部-谷歌案将苹果和谷歌之间关于搜索流量和Safari浏览器默认搜索引擎的200亿美金以上收入分成协议推到了风口浪尖。在本篇报告里，我们分析了此案的各种结果情景，以及其对苹果的潜在影响。凭借深厚的资源和接触庞大且盈利丰厚的增长型用户群，苹果仍然是移动生态系统的重要组成部分，并通过为用户提供接入服务而得到补偿。重申对即将到来的产品周期的买入评级，服务业务强劲增长，资本回报强劲。 2025年8月4日 股权 WamsiMohan 分析师BofAS+16468553854 wamsi.mohan@bofa.com 司法部与谷歌案件中存在多种可能结果 我们考虑各种情况，包括：1)谷歌不被允许付费成为默认搜索引擎，2)谷歌不被允许支付与搜索分发相关的任何费用，3)谷歌的部分业务被分离或公司被强制与竞争对手共享其搜索数据 。我们也考虑这些情况的各种子情况。 苹果最坏的潜在结果是什么？ 在我们看来，如果谷歌被强制不得向苹果支付任何与搜索相关的费用，那么苹果可能会损失超过200亿美元的年支付额的一半。这部分金额被计入苹果服务收入（作为谷歌TAC），并且有很高的利润率（这是一种纯版税类型的支付）。我们估计苹果可能会损失200亿美元的一半 ，因为我们相信法官的裁决很可能仅适用于美国（鉴于法院的管辖权），并且我们估计谷歌约一半的搜索广告收入来自美国。苹果应该仍然能够获得来自美国以外的谷歌搜索流量的报酬。在这种情况下，我们估计潜在的损失超过100亿美元将代表苹果年营业利润的约8%。 RupluBhattacharya 研究分析师BofAS+164685503 15 ruplu.bhattacharya@bofa.com 艾尔莎·格鲁宁格分析师BofAS aisling.grueninger@bofa.com 约瑟夫·利曼分析师BofAS joseph.leeman@bofa.com 股票数据 价格 价格目标成立日期投资观点 202.38美元 240.00美元2025-07-31 B-1-7 常见客户问题 估算值（九月）（美元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E EPS 6.13 6.08 7.38 8.03 9.03 年增长率 0.2% -0.8% 21.4% 8.8% 12.5% 一致每股收益(彭博) 7.33 7.82 8.57 一致每股收益（可见Alpha） 7.37 7.83 8.70 DPS 0.94 0.99 1.02 1.07 1.12 评估(9月)PE 33.0x 33.3x 27.4x 25.2x 22.4x 派息率 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 市盈率/息税折旧摊销前利润* 22.8x 21.2x 19.9x 18.5x 16.8x 自由现金流收益率* *对于iQ方法SM措施，见第8页。 3.3% 3.6% 3.4% 3.6% 3.9% 我们回答了一些常见问题，包括：司法部的裁决是否仅适用于美国（我们认为是的）、苹果是否会开发自己的搜索引擎（可能不会）以及是否会有上诉程序（我们认为会的）。 52周区间 市场价值（亿）/流通股份(mn) 自由漂浮 平均日价值(mn) 花旗集团股票代码/交易所彭博社/路透社 ROE(2025E) 169.21美元-260.10美元 3022712美元/14935.8 97.9% 10708.93美元AAPL/NAS AAPLUS/AAPL.OQ 153.0% 美國銀行證券部門與其研究報告中涵蓋的發行人有交易往來，並尋求與之進行交易。因此，投資者應意識到該公司可能存在利益衝突，這可能會影響本報告的客觀性。投資者應將本報告視為其做出投資決策的單一因素。參考第9至11頁的重要披露。第7頁的分析師認證。第7頁的目標價基礎/風險。12860773 网络数据库到实体（2024年9月A） TAC-获取流量成本 134.7% 时间戳：2025年8月4日EDT上午6:50 iQprofile 公司部门 IT硬件 苹果 公司 SM iQ方法 SM iQ方法 SM 公司描述 (百–公万交美性元能)* 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 净资产收益率 51.4% 50.2% 58.0% 47.9% 37.9% 净资产收益率 200.5% 168.8% 153.0% 85.7% 53.3% 营业利润率 32.6% 34.5% 34.9% 34.5% 35.1% 自由现金流 99,584 108,807 102,434 108,632 116,510 (百–盈万利美质元量)* 现金实现比率 2023A1.1x 2024A1.3x 2025E1.0x 2026E1.1x 2027E1.0x 资产替换率 1.0x 0.8x 1.1x 1.1x 1.0x 税率 13.4% 22.0% 14.4% 16.0% 16.0% 净债务权益比率 149.9% 134.7% 50.5% -12.6% -33.0% 利息保障 NM NM NM NM NM 苹果公司（AAPL）设计、制造和销售消费电子产品和计算机，并开发了其专有的iOS、MacOS、TvOS和WatchOS操作系统及相关软件平台/生态系统。收入主要来自iPhone智能手机系列、服务、Macintosh系列笔记本电脑和台式计算机的硬件销售、iPad平板电脑和可穿戴设备。 毛利 171,098 182,787 196,584 209,139 227,974 ）可推动机构持股率提高的人工智能功能；6）法律 百分比变化 -0.5% 6.8% 7.5% 6.4% 9.0% 风险可控。 EBITDA 136,653 146,349 156,546 167,987 185,281 百分比变化 -0.7% 7.1% 7.0% 7.3% 10.3% 净利息及其他收入 (765) (232) (695) 110 738 净利润（调整后） 96,995 93,736 110,800 117,731 129,626 百分比变化 -2.9% -3.4% 18.2% 6.3% 10.1% 自由现金流数据（9月）(百万美元) 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E股票数据 损益表数据（九月）投资理由 销售383,285391,035415,490445,528479,574 (百万美元) 百分比变化 2023A2024A2025E2026E2027E -2.8%2.0%6.3%7.2%7.6% 我们对苹果的买入评级基于：1）因需要最新硬件以支持生成式人工智能功能，而预期F25、F26年iPhone升级周期强劲；2）服务收入增长更高；3）更多自主开发芯片带来的更高利润率；4）持续资本回报；5 来自经营活动的净利润（GAAP） 107,828 105,424 123,304 129,116 141,884 折旧与摊销 11,519 11,445 11,731 14,387 17,109 营运资金变动 (6,577) 3,651 (17,863) (20,637) (27,162) 递延所得税费用 0 0 0 0 0 其他调整，净额 (2,227) (2,266) (1,518) 2,168 2,335 资本支出 (10,959) (9,447) (13,221) (16,402) (17,656) 自由现金流 99,584 108,807 102,434 108,632 116,510 百分比变化 -10.6% 9.3% -5.9% 6.1% 7.3% 分享/发行回购 (77,550) (94,949) (89,579) (43,000) (43,000) 平均日交易量54,882,948 季度盈利预测 20242025 q1 2.18A 2.40A 支付股息成本 (14,875) (15,234) (15,375) (15,634) (16,058) Q2 1.53A 1.65A 债务变化 (5,923) (9,958) (720) 17,924 17,924 Q3 1.40A 1.57A 资产负债表数据（九月） Q4 0.97A 1.77E (百万美元)2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 现金及等价物 29,965 29,943 48,037 115,959 191,336 应收账款 29,508 66,243 50,898 67,294 83,900 其他流动资产 84,093 56,801 41,147 44,076 49,530 固定资产 43,715 45,680 50,924 61,267 71,716 其他非流动资产 157,264 166,313 161,325 162,136 162,956 总资产 344,545 364,980 352,331 450,732 559,438 短期债务 15,807 20,879 10,000 10,000 10,000 其他流动负债 129,501 155,513 129,941 129,441 125,152 长期负债 95,281 85,750 82,430 82,430 82,430 其他非流动负债 49,848 45,888 42,108 42,108 42,115 总负债 290,437 308,030 264,478 263,979 259,697 总权益 54,108 56,950 87,852 186,753 299,741 总权益与负债 344,545 364,980 352,331 450,732 559,438 *对于iQ方法SM 措施，见第8页。 苹果如何受到司法部-谷歌案的影响？ 2024年8月，哥伦比亚特区美国地区法院裁定谷歌在通用搜索领域构成垄断，并通过维持默认搜索分配协议违反了反垄断法。法官认定谷歌的排他性合同（例如与苹果公司的合同）具有反竞争性质。2025年4月进行的另一起审判则聚焦于可能的补救措施。美国司法部（DOJ）已提出结构性补救措施（例如迫使谷歌出售或拆分某些业务单元，如Chrome浏览器），以及行为性补救措施（例如禁止谷歌达成任何使其搜索引擎获得默认地位的协议）。媒体报道（路透社表示，法官可能在接下来的几周或几个月内对补救措施作出裁决。在我们看来，谷歌目前每年向苹果支付超过200亿美元，用于在苹果设备上为其搜索引擎提供默认搜索位置以及搜索流量。这200亿美元以上大致占谷歌通过苹果的Safari浏览器在全球iPhone、iPad和Mac设备上产生的所有搜索广告收入的36%。我们将这36%称为当前的“分成率”，是其收入分成协议的关键部分 。 在本笔记中，我们考察法官可能会提出的一些补救措施及其对苹果的潜在影响： 场景1：谷歌不能付费成为默认搜索引擎，但可以付费给苹果获取搜索流量 法官可以裁定谷歌不能支付像苹果这样的公司，使其设备上的默认搜索引擎。这将让竞争对手有更好的机会成为默认（这个选项今天在设置中存在）。谷歌每年支付给苹果的200多亿美元是为了1）成为苹果设备上的默认搜索引擎，以及2）苹果发送给谷歌的搜索流量，谷歌在此之上赚取广告收入。 一些媒体报道称，在审判期间，谷歌自己的内部分析预计，如果苹果将默认设置更改为另一家公司，谷歌可能会从苹果的iOS失去60-80%的搜索查询量。这将导致谷歌的广告收入显著降低 ，进而意味着苹果从谷歌的经济收益也会显著降低。 在我们看来，鉴于谷歌作为默认搜索引擎的地位，苹果将大部分搜索流量导向谷歌。苹果和谷歌之间收入分成协议的36%分成率是基于这一流量水平。如果谷歌的默认地位消失，我们预计这两家公司会根据预期的新的搜索查询量重新谈判分成率（收入分成百分比）；或者可能设定多个这样的分成率，以适应不同的搜