全球策略：软着陆，硬着陆还是不着陆？各情景分析及对资产配置的影响

策略 | 2023年2月28日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 在经历了在高通胀和快速加息之下，市场情绪基本一致的悲观的2022年后，2023年从一个有趣的起点开端，市场观点又重新出现了重大分化。 争论的一个焦点是，美国经济是走向软着陆、硬着陆，还是根本不会着陆。这一讨论的来源是过去几个月公布的好坏参半的数据。 历史经验显示，美股通常在经济衰退期间见底。因此，经济会否进入衰退是资产配置需要考虑的重要因素之一。 软着陆：软着陆是经济增长和通货膨胀放缓，而对劳动力或金融市场不造成重大破坏，避免衰退。  金发女孩就业市场：就业数据保持强劲而工资增长放缓；  通胀放缓：CPI通胀下行，3月后会进一步回落。  强劲的服务业：服务业保持韧性，对市场和经济来说比制造业更重要。  有弹性的消费：零售销售和消费者信心数据反弹。由于消费占美国经济的68%，持续的韧性将支持经济软着陆。 衰退或硬着陆：虽然不同，但我们把这些情景放在一起，即经济增长显著放缓应该会对股市产生负面影响，并促使美联储转向。  许多明显的衰退信号，包括收益率差、制造业、贷款数据。  在终点利率更高、维持在高位时间更长的情景的概率上升，增加信贷事件发生的几率。最近的贷款条件开始收紧，利息负担也大幅上升。  货币政策的滞后效应尚未完全实现，市场关注滞后指标，利率上升负担的风险还没有反映出来。 不着陆：最近几周出现了多个对“不着陆”的定义。在本报告中，“不着陆”指的是推迟的软着陆或硬着陆。这意味着2022年宏观和市场环境的延续。  市场高估了经济放缓压力：强于预期的美国消费和服务业，加上中国经济的重新开放，提振了经济增长前景。  通胀将比预期更具粘性，反映更具弹性的经济和地缘政治因素。  政策收紧的影响被夸大了。实际利率仍处于低位，金融状况指标显示，经济状况已回到加息周期开始前的水平附近。 观点分歧背后的因素有哪些？  经济和市场数据中许多相互矛盾的信号。包括劳动力市场、通货膨胀、流动性等。  美联储低效的口头指导已经消除了紧缩政策的很大一部分影响。  地缘政治风险可能会，亦可能不会影响投资者的风险偏好和前景。  熊市的疲倦，在困难的2022年之后，带来了反弹和叙事风格的转变。 观点的分化带来了不同的资产配置策略。  软着陆：增持股票，增加对成长型行业和新兴市场、高收益债券、衍生品的配置；减持避险资产、美元。低现金头寸。在不确定性期间积累，在第二季度寻求反弹。  经济衰退/硬着陆：增持避险资产，包括政府债券、防御性行业配置、黄金、美元。保持高现金头寸为有利的进场点做准备。降低投资组合风险，并等待随后几个月更严重的市场低迷来配置资本。  不着陆：增持大宗商品、美元、货币市场基金，减持股票和债券。在软着陆或硬着陆的迹象更加清晰之后转变策略。 标准普尔500指数2023年每股收益增长预期为0.3%，仍然维持正增长， 18.1倍的市盈率也仍然高于历史均值。考虑到美联储将于3月召开重要会议、即将到来的债务上限危机、地缘政治紧张局势再次加剧的可能性，我们认为风险/回报状况倾向于经济衰退/硬着陆，而不是软着陆，“不着陆”情景可能是短期现象，但难以在全年表现出色。 软着陆的窗口仍然开放，但需要比以往任何时候都更加艰难的条件才能实现。 随着本轮“美联储转向”造成的股市反弹开始失去动力，在接下来的几个月里，发达国家市场和美国股市回调的几率相对大，建议等待更好的切入点。 全球策略 软着陆，硬着陆还是不着陆？各情景分析及对资产配置的影响 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 策略 | 2023年2 月28日 建银国际证券 2 美国就业市场的意料之外的韧性和中国经济的重新开放，引发了对2023年美国和全球经济轨迹的新辩论。在2022年四季度中期我们首次深入探讨这一论题时（2023 年全球市场的 10 大问题，2022年12 月2日），我们认为轻度衰退是最有可能的结果。当时，大多数领先经济指标都呈下降趋势，但并未接近危险水平。通胀已连续几个月下降，市场预计加息将在3月结束，并有可能在年底前转向。 这一背景或多或少是我们对2023年的基本情景预测，并为2022年10月以后的市场稳健复苏奠定了基础。在2023年第一季度的前半个季度，在对经济软着陆的希望中，市场情绪进一步改善。 关于哪一种情景会在2023年发生，出现了越来越多的讨论。下文中我们将探索每一种观点的论据和优点。 软着陆理由1：我们正处于一个“金发姑娘”就业市场，就业依然强劲，而工资增长放缓 虽然2022年市场呈下行趋势，劳动力市场保持了强劲的表现。非农就业人数保持在大幅高于疫情发生前的平均水平上，且1月超预期的数据显示了经济意料之外的强势。1 月失业率下滑至3.4%，为1969年以来的最低水平。 虽然各项经济指标呈下降趋势，但新冠疫情带来的劳动力供应冲击可能使招聘需求保持强劲。这种不平衡造成了工资的大幅增长，进而导致工资推高通胀。虽然工资增长仍远高于新冠疫情前的平均水平，在就业人数和失业数据依然强劲的情况下，过去一年的工资增长已有所放缓。 不影响就业市场的经济增长可能带来市场的软着陆，因为这将能够使消费保持稳定。 图1：就业人数远高于疫情前平均水平，失业率降至1969年以来最低 图 2：工资增速从2022年第二季度开始放缓 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 软着陆理由2：通货紧缩已经发生，导致通货膨胀的主要因素减弱 虽然很少有人认为6.5%的通胀是可以接受的，但在撰写本文时，同比通胀已连续7个月呈下降趋势。随着3月份开始的有利基数效应，通胀应该会进一步下降。这导致美联储在最近的政策会议上多次引用“通胀放缓”一词，进一步推动了市场反弹。 0246810121416-2,000-1,500-1,000-50005001,0001,5002,00001/1904/1907/1910/1901/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/23新增非农就业人数(左轴)疫情前均值重启经济后均值失业率(右轴)-206794847(千人)(%)0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.008091011121314151617181920212223美国实际工资增长率（环比%），左轴美国实际工资增长率（同比%），右轴(环比%)(同比%) 策略 | 2023年2 月28日 建银国际证券 3 图 3：通胀压力虽仍过高，但已有所缓解 图 4：食品&饮料及房地产仍然是通胀最有粘性的种类 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 导致通胀的主要因素之一是住房，最近在新的CPI计算中，住房的权重从43.0%上升到44.5%。支持软着陆的一种观点是，一旦房价的滞后效应传导到CPI，通胀将大幅下降。 从历史上看，这种滞后在15至34个月之间。本轮周期的HPI双峰分别出现在2021年7月和2022年2月，表明2023年住房CPI很有可能出现强劲下行势头。 图 5：此前周期显示HPI峰值与CPI 住房峰值之间存在15至34个月的滞后 图 6：住房将是决定核心通胀是否下降的关键因素 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 更长期的通胀预期也得到了控制。虽然2022年通胀飙升失控，但快速加息和美联储的沟通使长期通胀预期相对稳定，并在22年下半年回落。如果通胀预期继续保持在当前的轨道上，美联储可能会对暂停加息并最终转向更有信心。 -2-1012345678959799010305070911131517192123纽约联储潜在通胀指数美国核心PCE通胀（%同比）美国PCE通胀（%同比）-10-50510152025-5-3-113579111301/1307/1301/1407/1401/1507/1501/1607/1601/1707/1701/1807/1801/1907/1901/2007/2001/2107/2101/2207/2201/23食品饮料（%同比），左轴居住（%同比），左轴医疗保健（%同比），左轴娱乐（%同比），左轴教育以及通讯（%同比），左轴衣着（%同比），右轴交通（%同比），右轴-15-10-50510152092949698000204060810121416182022房价指数(% 同比)CPI: 住宅(% 同比)29个月34个月19个月?15个月食品和饮料14%住房44%服装类3%交通及运输17%医疗保健8%娱乐5%教育与传播6%其他商品和服务3%CPI权重2023年1月 策略 | 2023年2 月28日 建银国际证券 4 图 7：抗通膨债券收益率差已经回到加息前水平 图 8：消费者通胀预期已经大幅下降，虽然仍然高企 资料来源：彭博，建银国际证券 资料来源：彭博，建银国际证券 软着陆理由3：服务业韧性比制造业下滑更为重要 软着陆观点的提议人经常提出的一个论点是，虽然制造业数据疲软，但服务业的状况要好得多。事实上，虽然2022年12月服务业PMI收缩，但在接下来的1月大幅反弹，并且在过去32个月一直处于扩张状态。 1998年到2022年，ISM制造业和ISM服务业的3个月移动平均值有11 个案例连续3个月或以上分化。  这些案例中有4次，服务业呈现上升趋势，而制造业呈现下降趋势。标准普尔500指数在这些时期的平均回报率为3.6%，范围由1.3%到6.5%不等。  其他7个案例中，制造业呈上升趋势，而服务业则出现下滑。标准普尔500指数在此期间的平均回报率为-2.5%，回报由-17.1%到9.9%不等。 图 9： 制造业和服务业之间的分化一直很常见，但通常时间并不长 注：绿色竖线表示3个月基准服务业表现优于制造业的时期；粉色竖线表示3个月基准制造业表现优于服务业时期 资料来源：彭博，建银国际证券 这种差异可能是由于标准普尔500指数中服务相关行业的权重较高。如果这种分化持续下去，历史趋势表明，它将对美国股市有支持性。 此外，如果服务业保持韧性，美国经济就能避免衰退的观点站得住脚。毕竟，服务业约占美国GDP的四分之三。上图显示，在之前服务业出现上升趋势的情况下，美国经济通常不会在近期（1年内）经历衰退。 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.00304050607080910111213141516171819202122235年TIPS利差（％）10年TIPS利差（％）PCE通胀（％同比）0123456000102030405060708091011121314151617181920212223密歇根大学１年通胀预期密歇根大学5-10年通胀预期(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0003035404550556065709899000102030405060708091011121314151617181920212223ISM制造业ISM服务业经济衰退标普500, 右轴 策略 | 2023年2 月28日 建银国际证券 5 软着陆理由4：有韧性的消费 消费约占美国经济的68%。到目前为止，消费强于预期，这在很大程度上是由于劳动力市场的韧性。如果这一趋势持续下去，软着陆的概率将更有说服力。 在2021年的“报复性支出” 发生之后，零售额和消费者信心指标均开始下行，虽然它们在近几个月已经显示出复苏迹象。 零售额保持强劲的同比增长，但在2023年1月数据强劲反弹之前，连续两个月出现环比负增长。消费者信心指数在2022年迅速恶化，消