印尼POME贸易流对棕榈油潜在影响及持续性分析

期货研究 二〇 二2024年10月18日 四年度 印尼POME贸易流对棕榈油潜在影响及持续性分析 国 泰报告导读： 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727fubo025132@gtjas.com 李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 君当价格表现暗示棕榈油产量或仍未实际恢复，且年度同比产量减幅可能高于200万吨，与相关新闻资安讯预估（大多为减100万吨）及模型预估产量减幅有较大差距之时，我们不得不剑走偏锋，思考CPO是否期 货可能在近两个月直接以POME的税则号出口，使得产量数据存在偏低，或消费存在偏高，最终的表现均为库 研存持续低迷。 究此等模糊出口传闻并非无中生有，近年来印尼对POME原料的输出持续高于其可以获得的潜在产量。我 所 们也曾在专题报告《欧盟对中国生柴反倾销案对植物油脂的影响评估》中提示：当生柴原料的相关贸易再次 向东南亚集中，下半年产地棕榈油将存在一定的表外消费。 目前印尼POME流向主要有三条：1）出口新加坡加工成HVO和SAF出口欧美；2）部分POME直接出口欧盟；3）部分POME出口中国加工成UCO再出口欧美。 这一贸易流的利润来源主要是税差及预处理成本的差异。对于出口新加坡的路径，在去年的7-10月及今年的3-7月出现了明显的利润窗口，印尼政府在年中开始讨论POME相关的出口欺诈问题也可以在此找到印证。对于出口中国的路径常有的操作是进口POME后“来料加工”为UCO出口，在今年4-5月和8月时偶有利润窗口，而后随着印尼税改及9月开始CPO-POME价差迅速扩大而逐步消失。 并非只要产生贴牌利润就会刺激这种贸易行为的产生，实际利润的兑现需要新加坡生柴厂确将囤积的原料转化为生产和出口利润，或中国UCO的实际出口成交来兑现。虽然欧盟和美国的生柴原料需求短期内尚有一定支撑，但这种原料需求将伴随贴牌利润的关闭而转为正常渠道的采购。 最终我们认为，由于欧洲及亚太的生柴厂可能存在直接采购CPO贴牌POME出口的情况，导致8月部分CPO产量隐身于POME中，并不计入印尼产量数据内，这可能可以解释8月起印尼果串产量一直说有所恢复而并没有看到油多出来的情况。一旦新加坡全链利润开始下滑，CPO与POME价差继续高到封死贴牌利润，那么POME的需求就会大幅减小，产地CPO真实产量将凸显，但在数据上可能需要一定的时间来传导。 （正文） 印尼统计局出口初报，2024年9月油棕产品（不含仁油）出口149万吨，上月为197万吨，环比减少 50万吨。从8月起不论是种植园还是贸易口径的果串产量都传有20%左右的恢复，对应我们的年度减产预 估幅度来看，8-10月的产量应恢复至450-480万吨水平，那么9月期末库存应在300万吨左右，10月上 350万吨。 然而不论是从产地流传的只言片语、印马价差还是近期产地挺价表现，都暗示10月前的库存水平可能仍然较低。这里当然可以质疑印尼的库存已经恢复只是数据披露问题，但假设库存迟迟没有起色，就需要考虑第二种可能——即棕榈油产量并未实际恢复，且年度同比产量减幅高于200万吨。但这又与相关新闻资 讯预估（大多为减100万吨）及模型预估产量减幅有较大差距。 于是我们不得不剑走偏锋，思考CPO是否可能在近两个月直接以POME的形式流出，使得产量数据存在偏低，或消费存在偏高，最终的表现均为库存持续低迷。 图1：印尼棕榈油月度产量（万吨）图2：印尼棕榈油月度库存（万吨） 550 500 450 400 350 300 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 棕榈鲜果串经过压榨后得到毛棕榈油和毛棕榈仁油，毛棕榈油经过精炼加工得到脂肪酸PFAD（得率4.8%）和精炼棕榈油（得率95%），精炼棕榈油再经过进一步分馏，得到24°棕榈液油、33°棕榈液油、棕榈硬脂、软脂等产品。 我们常说的POME并不属于精炼或分提产物，而是上述工序中产生的废水表面收集的一层薄油。在棕榈油压榨和精炼过程中产生的废水通常经处理就直接排放到附近的水源中，欧盟认为在这种废水上漂浮的薄薄一层油花属于废弃生物质，收集起来具有环境价值，因此将其列为附件IX中的PartA先进原料并给予双倍碳票优惠。 印尼本土在9月税改之前，给予POME极低的5美元/吨的levy和10美元/吨以下的tax，较CPO通常在100美元/吨以上的出口税具有较大的税差，因此近两年印尼存在将CPO以POME的税则号出口的行为。 此等出口欺诈传闻并非无中生有，POME的得率通常根据收集效率不同在0.6%-1.5%之间，且需要加装大量循环流和额外的分离设备获得，按照印尼一年5400万吨的CPO产量正常可收集POME仅81万吨，但仅税则号23069090项下的出口一年就有180万吨，更别提还可能以15220090税则号出口的相关余量。今年在CPO大幅减产的情况下，POME的出口不降反增，令人匪夷所思，我们大胆推测相当一部分CPO直接未计入产量并通过POME的目录出口。 印尼政府在9月频繁调整有关棕榈油精炼残余物的出口政策，就是为了规避出口欺诈和相关偷漏税行 为做出的努力，不仅将POME与CPO的levy税修改为同档，更将从10月25日起将POME纳入DMO范围。就在印尼贸易部宣布这一消息的同时，爱尔兰、比利时、德国和荷兰代表团于10月15日向欧盟委员会提交了一份资料说明，提出欧洲对棕榈油衍生物用作基于废物的生物燃料原料的担忧，要求将相关产品纳入生物燃料原料欺诈调查范围，暗示欧盟消费的基于棕榈油的生物燃料超过了理论上可生产的数量。 还记得今年7月，欧洲对中国生物柴油企业实施12.8%至36.4%的临时反倾销税，我们在专题报告《欧盟对中国生柴反倾销案对植物油脂的影响评估》中提到：原料的诚信和可追溯问题固然容易通过惩罚来解决，但欧盟生物燃料及原料的短缺依旧是存在的。中国2023年对欧盟出口一代生物柴油产品186.68万吨，出口二代生物柴油产品27.54万吨，在反倾销税的损害期，欧洲自己也在积极寻找除了中国以外的HVO产品及原料。而当生柴原料的相关贸易再次向东南亚集中，我们提及下半年产地棕榈油将存在一定的表外消费，或直接体现在出口增加，或间接体现为产量消失，可能掺兑进PFAD或UCO，也可能伪装成POME出口。 如果发生在印尼，通常采用POME渠道，我们考虑新加坡和中国的相关贸易利润，并体现在印尼产量消失或国内消费增加；如果发生在马来，通常采用UCO渠道，主要体现在国内消费数据。我们依次讨论。 首先，这种行为背后的贸易路径和利润动机何在？ 目前印尼POME流向主要有三条：1）出口新加坡加工成HVO和SAF出口欧美、2）部分POME直接出口欧盟、3）部分POME出口中国加工成UCO再出口欧美。 利润来源首先还是税差问题，虽然印尼政府修改了levy的征收方式，抹平了CPO与POME之间的税差，但tax上仍然有70美元每吨左右的税差，使有心之士有机可乘；其次生柴原料的采购商愿意寻找可用的CPO代替POME原料，原因是POME制HVO的效率较低，其预处理成本较CPO高出35美元左右，考虑这两点后新加坡/欧洲生柴厂采购原料时的成本对比如图5所示，可以看出在去年的7-10月及今年的3-7月出现了明显的利润窗口，印尼政府在年中开始讨论POME相关的出口欺诈问题也可以在此找到印证。 对中国贸易商来说，最大的利润推手也是这道税差，不过因为欧美对于中国生柴原料的采购集中于UCO，因此常有的操作是进口POME后“来料加工”为UCO出口，赚取出口退税，从图6中可以看出这种操作在今年4-5月和8月时偶有窗口，而后随着印尼税改及9月开始CPO-POME价差迅速扩大而逐步消失。 图3：印尼POME出口量图4：印尼棕榈油产品出口税差异较大 万吨 252022年2023年2024年 美元/吨 250 毛棕油总税额精棕油总税额POME总税额UCO总税额 20200 15150 10100 550 00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：印尼海关，国泰君安期货研究资料来源：印尼贸易部，国泰君安期货研究 期货研究 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 2023-01-03 2023-01-17 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-11 2023-04-25 2023-05-09 2023-05-23 2023-06-06 2023-06-20 2023-07-04 2023-07-18 2023-08-01 2023-08-15 2023-08-29 2023-09-12 2023-09-26 2023-10-10 2023-10-24 2023-11-07 2023-11-21 2023-12-05 2023-12-19 2024-01-02 2024-01-16 2024-01-30 2024-02-13 2024-02-27 2024-03-12 2024-03-26 2024-04-09 2024-04-23 2024-05-07 2024-05-21 2024-06-04 2024-06-18 2024-07-02 2024-07-16 2024-07-30 2024-08-13 2024-08-27 2024-09-10 2024-09-24 2024-10-08 1100 1000 900 800 700 600 500 400 美元/吨 2023-01-03 图5：新加坡生柴厂在三种生柴原料选择途径下的采购成本 美元/吨 资料来源：Argus，国泰君安期货研究 图6：中国UCO/POME贸易商相关贴牌利润 2023-01-17 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-11 2023-04-25 2023-05-09 2023-05-23 2023-06-06 2023-06-20 CPO贴牌POME进口后以POME出口利润CPO贴牌POME进口后以UCO出口利润 CPO贴牌UCO进口后以UCO出口利润 2023-07-04 2023-07-18 CPO报POMEvs.直接采购POME成本差原料成本:CPO 原料成本:CPO报POME原料成本:POME 2023-08-01 2023-08-15 2023-08-29 2023-09-12 2023-09-26 2023-10-10 2023-10-24 2023-11-07 2023-11-21 2023-12-05 2023-12-19 2024-01-02 2024-01-16 2024-01-30 2024-02-13 2024-02-27 2024-03-12 2024-03-26 2024-04-09 2024-04-23 2024-05-07 2024-05-21 2024-06-04 2024-06-18 2024-07-02 2024-07-16 2024-07-30 2024-08-13 2024-08-27 2024-09-10 2024-09-24 美元/吨 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 2024-10-08 只要产生贴牌利润就会刺激这种贸易行为的产生吗？并非如此。这类贸易的开展离不开生柴需求的驱动，或者说利润最终的兑现要看新加坡生柴厂原料的择优采购能否兑现为HVO的生产利润，中国利润最终 的兑现要看UCO的出口成交情况。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 对于新加坡来说，结合图5与图7的结果，在7-8月时应该出现过一波大面积向印尼搜集可用原料的采购行为，按照新加坡Neste的产能计算，月均25万吨左右的原料需求。近