周度概览：进口下游改善，曲线陡峭化

固定收益 2025年8月11日 周度概览（2025.8.2-2025.8.8） ——进口下游改善，曲线陡峭化 固定收益研究 中债综合-沪深300 周度概览（2025.7.26-2025.8.1） ——波动加大，及时止盈 周度概览（2025.7.19-2025.7.25） ——情绪冲击已过，PPI回升或成为债市“灰犀牛” 周度概览（2025.7.12-2025.7.18） ——政策预期变化持续，超长期品种波幅剧烈 证券分析师：贾晓庆 执业证书编号：S0370525030001公司邮箱：jiaxq@jyzq.cn 联系电话：0755-21515531 本周，资金面偏松且流动性分层改善，资金利率下行支撑利率债及高等级信用债收益率小幅回落，高等级信用债表现好于利率债。7月出口数据超预期，叠加股市和大宗商品表现偏强，债市长端品种收益率以上行为主，收益率曲线整体陡峭化。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率下行3.73BP至1.8181%；10年期国债到期收益率下行1.68BP至1.6891%。R001利率由1.3545%下行至1.3413%，累计下行1.32BP。 出口韧性、进口改善，尤其是中下游改善或意味着内需阶段性见底。政策层面和经济基本面均出现了利空债市的边际变化，尽管货币政策仍将维持宽松，但“反内卷”推动PPI回升或将对债市构成中长期扰动，债市中长端受经济预期影响更大。建议对债市保持谨慎乐观，同时适度博弈曲线陡峭化。 风险提示:政策变动调整超预期；经济数据超预期； 证券研究报告 流动性超预期收紧；长期利率波动风险。 请务必仔细阅读本报告最后部分的免责声明曙光在前金元在先 内容目录 一、市场回顾2 二、资金面3 2.1离岸人民币汇率窄幅波动，央行提前操作买断式回购3 2.2资金利率小幅下行,R001成交量重回年内高点4 三、债券供给5 3.1利率债净融资额高于上周5 3.2信用债各等级放量发行6 四、曲线及利差7 4.1利率债收益率曲线陡峭化7 4.2信用债低等级品种期限利差和等级利差回升9 五、经济数据及债市展望11 六、风险提示12 图目录 图1：资金利率及债券收益率小幅下移（%）2 图2：离岸人民币兑美元汇率小幅波动，升值预期平稳3 图3：央行公开市场净回笼5,365亿元，政府债净融资4,342亿元4 图4：资金利率小幅下行，DR001和R001维持1.4%以下5 图5：银行间市场R001成交量较上周上升5,686亿元5 图6：利率债净融资6,042亿元（含上周末）5 图7：信用债净融资2,466亿元（含上周末）6 图8：国债到期收益率曲线（%）8 图9：国开债到期收益率（%）8 图10：地方政府债到期收益率曲线（%）8 图11：利率债期限利差（%）8 图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）10 图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP）10 图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）10 图15：AAA级商业银行债到期收益率（%）10 图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）10 图17：本周资金利率变动（%）10 图18：7月进口改善，贸易顺差环比收窄（亿美元）12 图19：7月对美欧日出口继续下降，进口回升（%）12 一、市场回顾 本周，央行提前操作本月买断式回购，维持基础货币净投放状态，资金面偏松且流动性分层改善，回购成交量上升,资金利率下行支撑利率债及高等级信用债收益率小幅回落，高等级信用债表现好于利率债，信用利差收窄。7月出口数据超预期，叠加股市和大宗商品表现偏强，债市长端品种收益率以上行为主，收益率曲线整体陡峭化。 全周来看，AAA级3年期中期票据到期收益率下行3.73BP至1.8181%；10年期国债到期收益率下行1.68BP至1.6891%。R001利率由1.3545%下行至1.3413%，累计下行1.32BP。 图1：资金利率及债券收益率小幅下移（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所 二、资金面 2.1离岸人民币汇率窄幅波动，央行提前操作买断式回购 美元兑离岸人民币全周运行于7.1805~7.1890（振幅0.12%），周五（8月8日）收于7.1890，较周一（7.1835）微升0.05%。1年期掉期点全周稳定在-1636~-1670点（隐含人民币年化升值约2.3%），显示市场对人民币中长期升值预期平稳。 图2：离岸人民币兑美元汇率小幅波动，升值预期平稳 数据来源：Wind，金元证券研究所 本周国债加地方债总计净融资4,342亿元（上周净融资3,962亿 元）。央行公开市场净回笼5,365亿元（上周净投放69亿元）,其中周二、三、四集中净回笼（分别回笼2,885亿元、1,705亿元、1,225亿元），至周五转为小幅净投放40亿元。另央行于周五投放91天买断式回购7000亿元（8月中旬买断式回购到期9000 亿元），合计本周净投放1,635亿元。 图3：央行公开市场净回笼5,365亿元，政府债净融资4,342亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所 2.2资金利率小幅下行,R001成交量重回年内高点 尽管本周政府债净融资额不低，但央行周五转为大量净投放，资金面整体保持宽松，R001及DR001分别小幅下行1.32BP和0.23BP。R001成交量在周度环比回升9,283亿元的基础上进一步上升5,686亿元至7.47万亿元，成交量再度达到年内高点。 图4：资金利率小幅下行，DR001和R001维持1.4%以下图5：银行间市场R001成交量较上周上升5,686亿元 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 三、债券供给 3.1利率债净融资额高于上周 本周国债+地方债+政策性金融债合计发行量7,845亿元（上周 6,724亿元），其中国债发行4,446亿元（上周1,803亿元）、 地方债发行1,655亿元（上周3,372亿元）、政策性金融债发行 1,745亿元（上周1,550亿元）。三类债券合计到期偿还1,803 亿元（上周2,101亿元），净融资额6,042亿元（上周净融资4,623亿元）。 图6：利率债净融资6,042亿元（含上周末） 数据来源：Wind，金元证券研究所 3.2信用债各等级放量发行 本周，信用债合计发行5,320亿元（上周2,814亿元），到期偿 还2,854亿元（上周2,948亿元），净融资2,466亿元（上周净偿还134）。分评级看： AAA级发行4,083亿元（上周1,816亿元），净融资1,843亿元； AA+级净融资404亿元（上周净偿还152亿元）； AA及以下低等级合计净融资218亿元（上周净偿还279亿元）。 图7：信用债净融资2,466亿元（含上周末） 数据来源：Wind，金元证券研究所 四、曲线及利差 4.1利率债收益率曲线陡峭化 国债：收益率曲线短端及中长端下移而超长端上移，3Y、5Y收益率下行幅度最大，期限利差走阔。分期限看： 中短期品种（1Y-7Y）：1Y↓2.28BP （1.37%→1.35%）、3Y↓2.92BP（1.45%→1.42%）、5Y↓2.32BP （1.57%→1.55%）、7Y↓1.48BP（1.67%→1.66%）; 长期品种（10Y-30Y）：10Y↓1.68BP（1.71%→1.69%）、15Y↓0.59BP（1.84%→1.84%）、20Y↑0.50BP（1.96%→1.97%）、 30Y↑1.10BP（1.95%→1.96%）; 利差变动：10Y-1Y利差↑0.6BP （33BP→34BP）,30Y-10Y↑2.78BP（24BP→27BP）,曲线陡峭 化程度加深。 政策性金融债：收益率曲线中短端下行，长端及超长端上行，曲线整体陡峭化。3Y、5Y下行幅度最大、15Y、20Y上行幅度最大，分期限看： 短端品种（1Y-5Y）：1Y↓0.16BP、3Y↓1.00BP、5Y↓1.12BP、7Y↑0.14BP； 长端品种（10Y-30Y）：10Y↑1.71BP、15Y↑2.01BP、20Y↑2.13BP、30Y↑1.10BP； 利差变动：10Y-1Y利差↑1.87BP,期限利差走阔，7Y-10Y利率倒挂有所修复（7Y=1.79%>10Y=1.78%，倒挂1BP）。 地方债：与国债和政金债曲线变动反向，地方债短端上行而中长端下行，但5Y下行较多，期限利差分化。分期限看： 收益率变动：1Y↑0.50BP（1.46%→1.47%）、3Y↑0.2BP （1.65%→1.65%）、5Y↓4.27BP（1.57%→1.53%）、7Y↓0.12BP （1.75%→1.75%）、10Y↓0.83BP（1.82%→1.81%） 利差变动：10Y-1Y利差收窄1.33BP（36BP→35BP）。 图8：国债到期收益率曲线（%）图9：国开债到期收益率（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图10：地方政府债到期收益率曲线（%）图11：利率债期限利差（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 4.2信用债低等级品种期限利差和等级利差回升 期限利差:期限利差小幅波动。以5Y-3Y城投债为例，AAA、AA+级均保持期限利差不变（11BP、12BP)，AA级由14BP升至15BP （↑1BP）。 等级利差：高等级信用利差收窄、低等级等级利差走阔。 高等级：与国开债相比，1Y企业债AAA级利差由19BP收窄至15BP（↓4BP），城投债AAA级利差由20BP收窄至18BP（↓3BP）；3Y企业债AAA级利差由15BP收窄至14BP（↓1BP），城投债AAA级利差由22BP收窄至20BP（↓2BP）。 中低等级：3年产业债AA-AAA利差持平上周，5年走阔3BP （32BP→35BP）。 商业银行二级资本债：收益率下行，等级利差收窄。3年期AAA-级收益率由1.85%降至1.83%（下行1.54BP），AA级下行5.41BP （1.96%→1.91%），等级利差由11.3BP收窄至7.47BP（↓3.87BP）。 商业银行债：AAA级1Y收益率由1.64%降至1.63%（↓1BP），3Y由1.74%降至1.69%（↓4.55BP），3Y-1Y利差由10BP收窄至6BP （↓3.55BP）。 同业存单：1M收益率由1.49%降至1.45%（↓3.7BP），3M由1.54%降至1.53%（↓1.25BP），1Y由1.64%降至1.62%（↓1.75BP），1Y-1M利差由15BP扩大至17BP。 银行间市场资金利率：R007由1.49%降至1.45%（↓3.26BP），DR007由1.42%微升至1.43%（↑0.09BP）。DR1M仅下行1.9BP但 R1M大幅下行15.18BP，反映市场资金面预期明显转松，流动性分层大幅缓解。 图12：城投债到期收益率5Y-3Y期限利差变化（BP）图13：产业债到期收益率3Y、5Y等级利差变化（BP） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图14：3Y商业银行二级资本债到期收益率（%）图15：AAA级商业银行债到期收益率（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 图16：AAA级商业银行同业存单到期收益率（%）图17：本周资金利率变动（%） 图18：7月进口改善，贸易顺差环比收窄（亿美元）图19：7月对美欧日出口继续下降，进口回升（%） 数据来源：Wind，金元证券研究所数据来源：Wind，金元证券研究所 对于债市而言，政策层面财政支出加快和过剩产能治理的供需双侧政策组合或推动下半年价格指数逐步回升；出口韧性、进口改善，尤其是中下游改善或意味着内需阶段性见底。与上半年相比，政策层面和经济基本面均出现了利空债市的边际变化，尽管货币政策