利率周度策略：输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会
挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003证券分析师：袁梦茹证书编号：S1160526010008联系人：孙欣贺 2026年03月20日 【固收观点】 相关研究 近期中东局势动荡，随着美伊冲突有向长期化演绎的趋势后，资产交易逻辑开始从避险向滞涨转化。若原油价格持续大涨，2026年PPI年度同比中枢或有明显上行。 《从债市角度看两会——利率策略》2026.03.16《如何看待近期的基本面与政策力度？》2026.03.13《供应偏紧格局未改，有色金属行业高景气延续——产业研究系列报告之一》2026.03.07《3月债市的季节性规律与逆风因素——利率策略》2026.03.06《聚焦中短久期，挖掘票息价值》2026.02.25 那么，PPI的持续上行将如何影响债市走势呢？自2002年以来，我国共经历过5轮PPI大幅上行的时期。从核心驱动因素来看，2012年之前的三轮PPI上行多是由内生需求扩张而引发的“需求型”通胀，而2012年之后的两轮（包括当下这轮正在进行中PPI上行），则更多的是由供给收缩、国际大宗商品外生冲击导致的“供给型”通胀和“输入型”通胀。 通过复盘2000年以来5轮主要的PPI上行行情，可以得到以下几点规律：（1）通胀读数本身对债市的影响可能并不大，关键是通胀的成因。（2）与其说债市对通胀有反应，不如说债市主要是跟随货币政策态度与需求端修复动能选择运行方向。（3）但值得注意的是，当PPI同比由负转正，或者单月环比涨幅过高时，债市通常亦有所承压。 从成因来看，当前这轮PPI上行主导因素逐渐从供给型向输入型切换。如果油价上涨时间超出市场预期，可能沿着上中下游产业链将通胀传导开来，并进一步影响到需求侧。而今年外需可能相对偏强，对经济基本面或有一定支撑，且美联储降息存在高度不确定性，这或在一定程度上制约我国货币政策进一步宽松的区间。 总的来看，我们认为当前债市长端隐忧仍存，短端受益于流动性宽松确定性较高，后续收益率曲线或将仍维持陡峭化状态。 当前长端面临的潜在利空因素较多：1）财政政策发力持续走强的可能性；2）通胀隐忧高悬；3）货币政策进一步宽松的可能性降低。短期内10Y国债1.80%以下重仓参与的性价比较低，若3月宏观数据、金融数据好于预期，不排除债市出现回调的可能性。 但短端受益于流动性宽松充裕，收益确定性可能较强。春节后央行于公开市场上持续回笼流动性，但银行间资金利率维持平稳宽松，短端及存单收益率均出现不同程度的下行。考虑到短端久期较短，而套息空间相对较为确定，因此市场可能会继续博弈短端的票息价值，收益率曲线可能将进一步陡峭化。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、地缘局势风险、美联储降息不确定性 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................41.1. 2026/3/16《从债市角度看两会》...........................................................41.2.2026/3/6《3月债市的季节性规律与逆风因素》....................................41.3. 2026/2/15《供需错配或加剧超长债回调风险》.....................................42.美伊冲突加剧，通胀担忧升温....................................................................53.以史为鉴：PPI上行对债市有何影响？......................................................63.1. 2002年3月-2004年10月：城镇化加速下的内需持续扩张...................73.2. 2007年7月-2008年8月：国内需求较旺+国际大宗价格上行...............83.3. 2009年7月-2011年7月：“四万亿”刺激的后置效应........................103.4. 2015年12月-2017年2月：“供给侧改革”下的结构性反弹................113.5. 2020年5月-2021年10月：全球供应链断裂+国内能耗双控...............133.6.通胀的成因比读数本身更重要...............................................................154.如何看待本轮PPI上行？.........................................................................175.债市观点...................................................................................................216.风险提示...................................................................................................23 图表目录 图表1：冲突升级后，霍尔木兹海峡船舶通行量骤降..................................5图表2：近期原油、天然气价格大幅上行.....................................................5图表3：2026年3月以来大宗商品价格涨势明显，而股债有所承压...........6图表4：若油价处于高位，PPI或将明显上行..............................................6图表5：历史上五轮PPI明显上行的时期....................................................7图表6：2002年-2004年固投增速位于高位................................................7图表7：2003年后央行持续收紧货币政策...................................................8图表8：2002年-2004年债市收益率持续上行............................................8图表9：内需仍较强劲..................................................................................9图表10：2007年-2008年7月原油价格大幅上行.......................................9图表11：2006年-2008年6月央行持续升准加息.......................................9图表12：2007年7月-2008年8月债券收益率整体震荡上行..................10图表13：人民币信贷规模扩张...................................................................10图表14：2009年后原油价格再度上行......................................................10图表15：2010年-2011年7月央行持续收紧银行间流动性.......................11图表16：10-1Y国债期限利差震荡压缩......................................................11图表17：2016年上游行业价格修复速度更快...........................................12图表18：地产链条走弱..............................................................................12图表19：PPI上行初期，央行反而宽松货币以稳定经济增长....................13图表20：10-1Y国债期限利差震荡压缩.....................................................13图表21：2020年下半年PPI快速向上攀升，但CPI较为低迷.................14图表22：2020年-2021年航运成本持续上行............................................14图表23：2020年5月央行投放“地量”逆回购.......................................15图表24：2021年7月央行降准以应对大宗商品价格上涨.........................15图表25：债市先上后下..............................................................................15图表26：5轮主要的PPI上行行情复盘总结.............................................16图表27：PPI同比由负转正时，债市可能会有所承压...............................16图表28：PPI单月环比较大时，债市情绪可能同样受到扰动....................17图表29：反内卷并未有效拉动下游需求....................................................17图表30：PPI分行业环比变动...................................................................18图表31：石油化工产业链..........................................................................19 固收专题 图表32：国内油气开采价格变动与国际原油价格变动趋势基本一致.........19图表33：油气价格的上涨将进一步弥散至中下游......................................19图表34：油价的变动也会影响CPI分项中的交通通讯及服务板块............20图表35：2026年年初中国进出口同比大幅回升........................................20图表36：欧美等国需求有所修复...............................................................20图表37：市场开始博弈美联储加息的可能性.............................................21图表38：2020年下半年CPI较为低迷......................................................21图表39：近期10Y-1Y国债期限利差走阔..................................................22图表40：近期30Y-10Y国债期限利差大幅走
