固定收益周报：债市重回窄幅震荡，短期建议波段交易为主

证券研究报告 固定收益报告（R3） 债市重回窄幅震荡，短期建议波段交易为主 ——固定收益周报（0811-0817） 2025年08月11日 投资要点 中债综指-上证指数走势图 中债综指上证指数 34% 24% 14% 4% -6% 张雯婷分析师 执业证书编号:S0530524030002 zhangwenting30@hnchasing.com 央行公开市场净回笼5365亿元，资金面均衡偏松。公开市场操作方 面，上周央行逆回购投放资金11267亿元，逆回购到期量为16632亿 元，最终净回笼5365亿元。截至2025年8月8日，R001收于1.34%，较前一周下行1.5BP；R007收于1.45%，较前一周下行3.6BP。 国债、国开债收益率多数下行。截至8月8日，1年期国债收益率收于1.35%，较前一周下行2.0BP；10年期国债收益率收于1.69%，较前一周下行2.0BP。1年期国开债收益率收于1.5%，较前一周持平； 5年期国开债收益率收于1.66%，较前一周下行1.0BP；10年期国开债收益率收于1.78%，较前一周上行2.0BP。 中短票及城投债收益率整体下行。截至8月8日，中短票收益率整体下行，3年期AA、1年期AA及3年期AAA品种收益率下行幅度较 大，较前一周分别下行4.73BP、3.97BP和3.73BP。城投债收益率整体下行，1年期AA、5年期AAA及5年期AA+品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.82BP、3.47BP和3.47BP。 各类型企业债券及城投债信用利差整体下行。截至8月8日，分企业性质信用利差方面，上周各类性质企业信用利差整体下行。其中，国 企发行的债券信用利差下行较多，下行幅度为1.76BP。城投债方面，上周城投债信用利差整体下行，其中AAA品种信用利差下行2.34BP，AA+品种信用利差下行2.7BP，AA品种信用利差下行2.89BP。 利率债方面，短期建议以波段交易为主。基本面方面，7月物价已体现“反内卷”政策以来的一些积极变化，尤其是核心CPI同比录得0.8%，更是创下2024年3月以来的新高。但与此同时，PPI仍维持低 位运行，与7月大宗商品价格上涨趋势形成分化，或指向终端需求不足的问题仍对物价传导造成一定的抑制。资金面方面，在央行偏呵护维稳的态度下，后续资金面大概率仍将维持宽松状态，不过本周临近税期，关注月中潜在扰动。总体而言，当前债市或已重回震荡行情，短期建议保持耐心，围绕10y国债1.7%附近进行波段交易为主。 信用债方面，重点布局中短端票息资产。鉴于8月为政策相对空窗期且近期“反内卷”交易逐步降温，我们认为在权益市场未出现大幅走 强的假设下，短期债市仍缺乏趋势性突破触发因素。但增值税新规所带来的非金信用债性价比的抬升本身仍对信用债配置需求构成支撑，且从信用利差分位数水平来看，当前多数品种信用利差仍有压降空间。考虑到当前机构对流动性诉求有所提升，策略上，建议重点布局中短端票息资产，同时适当关注3年期以内大行二永债交易性机会。 风险提示：经济数据超预期，外围风险扰动，政策加力超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明 内容目录 1核心观点3 2货币市场3 3债券市场4 3.1利率债4 3.2信用债5 4风险提示9 图表目录 图1：R001、R007（%）4 图2：央行公开市场净回笼（亿元）4 图3：国债收益率曲线变化（%、BP）4 图4：国开债收益率曲线变化（%、BP）4 图5：国债收益率走势（%）5 图6：国开债收益率走势（%）5 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）5 图8：中短票收益率及变动（%，BP）6 图9：城投债收益率及变动（%，BP）6 图10：中短票收益率走势（%）6 图11：城投债收益率走势（%）6 图12：分企业信用利差及变动（BP）7 图13：城投债信用利差及变动（BP）7 图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）7 图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）7 图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）8 图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）8 图18：上周债券发行情况（亿元，按主体评级）9 图19：上周债券发行情况（亿元，按是否城投债）9 图20：上周债券发行情况（亿元，按企业性质）9 图21：上周债券发行情况（亿元，按券种）9 1核心观点 利率债方面，央行延续偏呵护的态度，并于跨月后首周开展买断式逆回购操作，上周央行公开市场净回笼5365亿元，资金面均衡偏松。截至8月8日，1年期国债收益率收于1.35%，较前一周下行2.0BP；3年期国债收益率收于1.42%，较前一周下行3.0BP；10 年期国债收益率收于1.69%，较前一周下行2.0BP。 对债市而言，短期建议以波段交易为主。上周在资金面均衡偏松叠加央行超预期开展7000亿买断式逆回购的背景下，一定程度上对冲加征增值税新规所带来的影响，债市 出现小幅修复，短端表现优于长端品种。展望后续，基本面方面，7月CPI同比录得0%，前值0.1%，环比录得0.4%，前值-0.1%；7月PPI同比录得-3.6%，与前值持平，环比录得-0.2%，前值-0.4%。整体来看，7月物价已体现“反内卷”政策以来的一些积极变化，尤其是核心CPI同比录得0.8%，更是创下2024年3月以来的新高。但与此同时，PPI仍维持低位运行，与7月大宗商品价格上涨趋势形成分化，或指向终端需求不足的问题仍对物价传导造成一定的抑制。资金面方面，在央行偏呵护维稳的态度下，后续资金面大概率仍将维持宽松状态，不过本周临近税期，关注月中潜在扰动。总体而言，当前债市或已重回震荡行情，短期建议保持耐心，围绕10y国债1.7%附近进行波段交易为主。 信用债方面，重点布局中短端票息资产。上周信用债延续修复行情，且在增值税新规的助推下，整体表现优于利率债。展望后续，鉴于8月为政策相对空窗期且近期“反内卷”交易逐步降温，我们认为在权益市场不出现大幅走强的假设下，短期债市仍缺乏趋势 性突破触发因素。但增值税新规所带来的非金信用债性价比的抬升本身仍对信用债配置需求构成支撑，且从信用利差分位数水平来看，当前多数品种信用利差仍有压降空间。同时，考虑到当前机构对流动性诉求有所提升，策略上，建议重点布局中短端票息资产，同时适当关注3年期以内大行二永债交易性机会。 2货币市场 央行公开市场净回笼5365亿元，资金面均衡偏松。公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金11267亿元，逆回购到期量为16632亿元，最终净回笼5365亿元。截至 2025年8月8日，R001收于1.34%，较前一周下行1.5BP；R007收于1.45%，较前一周下行3.6BP。 图1：R001、R007（%）图2：央行公开市场净回笼（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R001R007 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 投放量回笼量净投放量 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 3债券市场 3.1利率债 国债、国开债收益率多数下行。截至8月8日，1年期国债收益率收于1.35%，较前 一周下行2.0BP；3年期国债收益率收于1.42%，较前一周下行3.0BP；10年期国债收益率收于1.69%，较前一周下行2.0BP。1年期国开债收益率收于1.5%，较前一周持平；5年期国开债收益率收于1.66%，较前一周下行1.0BP；10年期国开债收益率收于1.78%，较前一周上行2.0BP。 图3：国债收益率曲线变化（%、BP）图4：国开债收益率曲线变化（%、BP） 周变动(BP，右）国债收益率（%）周变动（BP，右）国开债收益率（%） 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 0 -1.0 -2.0 -2.0 -2.0 -3.0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 0.0 -1.0-1.0 0.0 2.0 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 1Y3Y5Y7Y10Y 1Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 图5：国债收益率走势（%）图6：国开债收益率走势（%） 中债国债到期收益率:10年 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 中债国债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:1年 中债国开债到期收益率:10年 3.0 2.5 2.0 1.5 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 2025-01 2025-02 2025-03 2025-04 2025-05 2025-06 2025-07 2025-08 1.0 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 上周利率债总发行量较前一周上升，净供给量较前一周增加。上周利率债总发行规模为8085亿元，较前一周明显上升（前一周为6724亿元）；上周净供给规模为5959亿 元，较前一周增加（前一周为5538亿元）。国债发行规模为4686亿元，净融资规模为 3386亿元。地方政府债发行规模为1655亿元，净融资规模为828亿元。政金债发行规模 为1745亿元，净融资规模为1745亿元。 图7：利率债总发行量、净供给量（亿元） 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 -10,000.00 总发行量总偿还量净融资额 资料来源：iFind，财信证券 3.2信用债 中短票及城投债收益率整体下行。截至8月8日，中短票收益率整体下行，3年期AA、1年期AA及3年期AAA品种收益率下行幅度较大，较前一周分别下行4.73BP、3.97BP和3.73BP。城投债收益率整体下行，1年期AA、5年期AAA及5年期AA+品种 收益率下行幅度较大，较前一周分别下行3.82BP、3.47BP和3.47BP。 图8：中短票收益率及变动（%，BP）图9：城投债收益率及变动（%，BP） 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）中短票收益率（%） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 0 -1 -2 -3 -4 -5 2.5 2 1.5 1 0.5 0 周变动（bp，右）城投债收益率（%） 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAAAA+AA 0 -0.5 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 -4 -4.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 图10：中短票收益率走势（%）图11：城投债收益率走势（%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 4.5 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：iFind，财信证券资料来源：iFind，财信证券 各类型企业债券及城投债信用利差整体下行。截至8月8日，分企业性质信用利差方面，上周各类性质企业信用利差整体下行。其中，国企发行的债券信用利差下行较多， 下行幅度为1.76BP。城投债方面，上周城投债信用利