打破平价：均衡汇率与货币溢价

打破奇偶校验 平衡汇率与货币溢价 麦奇道，皮埃尔-奥利维耶·古尔仁沙，奥列格·伊斯基霍基WP/25/153 国际货币基金组织工作论文描述作者进行中的研究，并发布以征求评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的态度。 2025 AUG ©2025国际货币基金组织 WP/25/153 国际货币基金组织工作论文研究部 打破对称：均衡汇率与货币溢价* 由MaiChiDao、Pierre-OlivierGourinchas和OlegItskhoki编写 由皮埃尔-奥利维尔·古尔因什ASS批准发行2025年 国际货币基金组织工作论文描述作者正在进行的关于研究，并发表以征集评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 摘要：我们提供一个涵盖有担保和无担保货币溢价、利率以及即期和远期汇率的一体化经验模型，该模型适用于货币的横截面和时间序列。我们发现，丰富的经验模式与货币市场的局部均衡模型一致，在该模型中，有担保和无担保货币由受风险价值资产负债表约束的中介银行提供，强调了均衡货币溢价和汇率动态的摩擦特性。在横截面上，本币储蓄的过剩供给是低相对利率、负的有担保和无担保货币溢价以及廉价远期美元的关键决定因素；反之亦然。在时间序列上，有担保货币溢价在不同货币中很少变化且同步变化，这受整体金融市场状况的驱动。相比之下，无担保货币溢价会频繁变动以应对特定货币的需求冲击，我们可以通过交易银行净货币期货头寸的动态来捕捉这一点。对货币需求负面变化的剧烈汇率贬值随后会伴随着小而持续的预测性升值，这些升值会产生未来正向的预期货币回报，以确保对货币需求冲击的中介，无论其金融或宏观经济来源如何。交易银行净期货头寸的变化解释了每种货币即期汇率变化的大部分。 JEL分类号： F30，F31，F32，G12，G15 关键词： 汇率；未抛补利率平价；抛补利率平价；货币市场；期货市场；中介摩擦 作者邮箱地址： mdao@imf.org,pgourinchas@imf.org ,itskhoki@fas.harvard.edu ; *我们感谢菲利普·范德贝克、约翰·坎贝尔、夏维尔·加比克斯、谢布内姆·凯姆利-奥兹坎、汉诺·卢斯蒂格、埃莱娜·雷、瓦尼娅·斯塔夫拉基娃、杰里米·斯坦和山本良雄的评论，以及2024年AEA会议、杰克逊霍尔国际金融会议第二次会议、BSE夏季论坛、布朗大学、LBS和HBS的研讨会参与者。达·霍昂提供了出色的研究助理。 1引言 我们探讨了国际宏观经济学中的一个基本问题：什么驱动汇率？汇率与总体宏观经济和金融变量之间缺乏强有力的同时期共同运动现象表明，对汇率决定因素的探索应超越标准的宏观金融环境(梅斯和罗戈夫,1983从微观角度来看，汇率是货币市场供需平衡的价格()伊文斯和莱昂斯,2002与汇总宏观变量之间的弱关联相比，汇率与已覆盖和未覆盖利率平价（CIP和UIP，分别）条件偏差具有较强的相关性。由于这些平价缺口在中介货币需求和供给方面发挥着重要作用，因此我们应该能够将均衡汇率和相关平价缺口的变化追溯到货币市场的需求和供给变化，无论这些变化是由基本面或非基本面“动物精神”冲击驱动的。我们通过提供一个统一的实证理论来实现这一点，该理论解释了不同货币的UIP和CIP偏差的联合动态，以及即期和远期汇率的动态。 为了指导我们的分析，我们引入了一个简单的货币市场局部均衡模型。模型的核心是全球中介银行及其附属的经纪商分支，它们介入清理美元-本币市场，吸收现货和衍生品的残差净需求。银行受到风险价值型资产负债表约束，并需要对中介的净头寸要求均衡补偿。这种补偿以实际利率平价（UIP）和资本资产定价（CIP）溢价的形式出现，前者补偿汇率风险敞口，后者补偿跨币种的掉期对冲收益 。考虑到利率差异，现货和远期汇率会调整，以提供货币市场出清所需的溢价。我们证明，数据在货币的横截面和单个货币的时间序列上都与我们的模型预测非常吻合。 在横截面上，拥有本地货币储蓄过剩的国家表现出低本地货币利率以及负面的UIP和CIP溢价。其逻辑如下。首先，持续的本地货币储蓄净过剩会压低本地货币利率。这迫使投资者以这种低利率进行融资，以寻求在外币（外汇，通过美元）中获得更高的回报。其中一部分相关的外汇（美元）敞口随后在货币市场上通过远期和掉期出售给中介机构。在没有汇率漂移的情况下，均衡预期的UIP为负，等于本地货币和美元利率之间的差额。此外，中介机构只有在美元足够便宜以至于可以放弃更高的美元利率时，才会同意购买远期美元，即如果CIP溢价为负。在数据中，这种情况对应于 资金货币例如日元、瑞士法郎，以及程度较低的欧元和英镑。 在本地货币储蓄相对于本地货币投资相对稀缺的国家，情况则相反。这些国家具有高本地货币利率、正的UIP和CIP溢价以及昂贵的远期美元。逻辑是相似的。首先，持续低迷的净 本币储蓄✁供应意味着高本币利率。这迫使投资者投资于美元，并寻求以本币获得更高回报。其中一部分相关✁本币风险随后通过远期和掉期交易卖回给中介机构。在没有汇率波动✁条件下，均衡预期 ✁UIP为正，等于本币利率与美元利率之间✁差额。此外，中介机构只有在本币足够昂贵以至于能够放弃更高✁本币利率时才会同意远期出售美元，即CIP溢价为正。这具有投资,商品和新兴市场货币（例如，澳大利亚和新西兰元、墨西哥比索，以及程度较轻✁加元）。 货币溢价✁时序模式更为复杂。覆盖货币溢价在不同货币间同步变化。大部分这种变化✁由一个与全球金融市场状况相关✁共同因素所捕捉✁。具有正向本币储蓄差距✁融资货币，在其全球金融状况收紧时，其负向CIP溢价会扩大，而投资（尤其✁新兴）货币则经历其正向CIP溢价✁增长。换句话说，当全球金融状况收紧时，远期美元对融资货币变得更便宜，对投资货币变得更贵。此外，当所有货币（融资和投资）✁CIP溢价增加时，会出现美元需求增加✁时期。然而，在金融市场和美元压力 ✁时期之外，CIP溢价通常月度间✁稳定✁，并且✲收时间固定效应后，单个货币✁CIP与UIP溢价之间没有时间序列共动性。 相比之下，未遮盖货币溢价对货币特定需求冲击反应强烈，而这些冲击对CIP偏差没有明显影响。我们通过交易商银行✁净货币期货头寸变化来捕捉这些冲击，这反映了在特定货币市场清算超额需求 ✁需要。 1 这个针对特定货币✁变量解释了我们货币面板中预期和实际UIP溢价✁很大一部分波动。预期UIP溢价✁变化程度比相应✁CIP溢价大两个数量级。与CIP溢价类似，UIP溢价也对更广泛✁金融市场中✁总冲击做出反应，但这些全球力量只解释了UIP偏差总体波动✁一小部分，而UIP偏差✁针对特定货币✁。 我们进一步证明，针对特定货币✁冲击不会影响利率差异或远期溢价，而✁导致现货和远期汇率出现大幅且持续✁波动。交易商银行✁货币期货头寸变化解释了所有有可用数据货币✁现货汇率✁大部分变动，并导致许多月之久✁较长半衰期，从而产生了可预测✁货币回报。图1展示了现货英镑和欧元汇率（相对于美元）✁已实现变化与交易商银行相应期货头寸变化之间✁密切关系。 2 这些结果与 1 期货仓位提供了一个易于测量✁货币市场部分，很可能与现货和场外远期货币市场高度相关，正如我们下面所论述✁。 2 其他货币也存在类似✁模式，如附录中✁图所示。A9–A10，而附录图A3和A11–A12展示汇率水平✁拟合度。 5 0 -5 10 5 0 -5 -10 图1：名义汇率实际变化及其拟合值 注意：图中绘制了欧元和英镑✁现汇汇率对数月度变化✁实现值，以及仅使用做市商银行货币期货头寸✁实证模型✁拟合值，以及包含汇率其他协变量✁完整模型（基于表6). 2006m6 2006年12月 观察到✁汇率变动 2007m6 2007年12月 2008m6 2008年12月 2009m6 2009m12 2010m6 2010年12月 2011m6 2011年12月 2012m6 2012m12 2013m6 2013年12月 2014m6 2014年12月 使用完整模型预测 2015m6 2015年12月 2016年6月 2016年12月 2017m6 2017m12 2018m6 2018年12月 2019m6 2019年12月 2020m6 2020年12月 使用df预测 2021m6 2021年12月 2022年6月 2022年12月 2023年6月 2023年12月 2024年6月 2006m6 2006年12月 观察到✁汇率变动 2007m6 2007年12月 2008m6 2008年12月 2009m6 2009m12 2010m6 2010年12月 2011m6 2011年12月 2012m6 2012m12 2013m6 2013年12月 2014m6 EUR 2014年12月 使用完整模型预测 2015m6 2015年12月 2016年6月 2016年12月 2017m6 相关系数=0.60 2017m12 2018m6 2018年12月 2019m6 2019年12月 2020m6 2020年12月 使用df预测 2021m6 相关系数=0.68 2021年12月 2022年6月 2022年12月 2023年6月 2023年12月 2024年6月 GBP 10 相关系数=0.58 相关系数=0.68 3 我们摩擦性货币中介模型✁预测，其中货币需求✁变动必须通过扩大经紀银行✁头寸以及扩大UIP溢价来补偿银行控股公司。虽然本币利率差异和远期溢价使货币市场在横截面上达到均衡，但现货和远期汇率✁波动和持续波动使得货币溢价能够调整，以应对冲击并使货币市场达到均衡。 在经销商头寸变化✁时间序列条件下，我们发现具有稳健可预测性✁汇率回报。具体而言，在冲击发生前持有开放汇率头寸✁投资者会经历急剧✁大幅负回报，而响应冲击而持有汇率头寸✁投资者则会获得较小但持续✁正预期回报。这让人联想到布鲁内梅耶、纳格尔和佩德森(2009),不同之处在于冲击后✁正向收益反映了汇率✁可预测变动，而非利率差。这似乎与这样一种典型事实相矛盾，即货币收益面板基本上反映了利率差✁横截面，且时间序列可预测性较低（例如）。哈桑和马诺,2018).然而，这一事实在我们✁数据中仍然成立，前提✁不考虑由交易银行期货头寸所捕捉✁特定货币需求冲击。特定货币✁交易银行头寸和即期汇率都✁波动✁、持久✁，并且仅与总宏观经济和金融变量✁变化具有微弱✁关联性，包括利率差异。 这留下了一个问题，即哪些冲击在驱动汇率。交易商银行✁期货头寸可能或不可能代表特定✁原始冲击——宏观经济或金融。 3 他们相反地识别了中介机构必须以均衡货币溢价来满足✁净货币需求产生✁变化。现货和远期汇率会变动以确保允许货币市场出清✁均衡溢价。除了基本面波动，汇率还因摩擦性中介而表现出“过度”波动。这不仅解释了汇率与基本面之间缺乏稳健相关性，也解释了汇率波动相对于宏观变量✁大差距(伊斯基霍基和穆基洪,2021,2025a). 我们✁论文✁主要目标✁记录和解释主要货币在发达和新兴市场中✁货币溢价和汇率联合统计特性。我们实证工作✁创新之处在于调和UIP和CIP偏差联合分布以及即期和远期汇率✁显著模式，无论✁在货币✁横截面还✁在时间序列中。为此，我们施加很少✁理论或结构限制，相反，我们表明我们记录✁丰富✁实证模式与货币市场✁一个简单✁局部均衡模型✁预测相符。 相关文献我们✁论文遵循了开创性研究传统伊文斯和莱昂斯(2002)，首先在货币交易和汇率之间建立了紧密联系。 3 我们发现初步证据表明，融资货币投资者对投资货币债券✁资本流入和美元资产购买与做市商净期货头寸以及个别汇率相关。然而，这些宏观资本流动缺乏我们所记录✁净做市商头寸所固有✁稳健相关性特征。 然而，我们没有使用订单流来推断货币需求✁可能变化，而✁使用了中介机构实际持有✁货币头寸，正如近