打破平价：均衡汇率与货币溢价

打破对称性： 均衡汇率与货币溢价 麦奇道，皮埃尔-奥利维尔·古林查斯，奥列格·伊斯基霍基 WP/25/ 153 国际货币基金组织工作论文描述作者进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点属于作者本人，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（IMF）的观点。 2025AUG IMF工作报告研究部 由 Mai Chi Dao、Pierre-Olivier Gourinchas 和 Oleg Itskhoki 编写 由皮埃尔-奥利维尔·古尔钦授权发行 2025年 国际货币基金组织工作论文描述作者进行中的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者本人的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 摘要：我们提供了一个涵盖有遮盖和无遮盖货币溢价、利率以及即期和远期汇率的一体化经验模型，适用于货币的横截面和时间序列。我们发现，丰富的经验模式与货币市场的局部均衡模型相符，在该模型中，有遮盖和无遮盖货币由受风险价值资产负债表约束的中介银行提供，强调了均衡货币溢价和汇率动态的摩擦性质。在横截面上，本币储蓄的过量供给是低相对利率、负的遮盖和无遮盖货币溢价、廉价远期美元的关键决定因素；反之亦然。在时间序列上，遮盖货币溢价在不同货币间不频繁且同步变化，受整体金融市场状况驱动。相反，无遮盖货币溢价频繁变动以应对特定货币需求冲击，我们通过交易银行净货币期货头寸的动态来捕捉这一点。对货币需求负面转变的剧烈汇率贬值之后，会伴随着小幅持续的预期升值，从而产生未来正的预期货币回报，以确保中介货币需求冲击，无论其金融或宏观经济来源如何。交易银行净期货头寸的变化解释了每种货币即期汇率变化的大部分。 1 引言 我们探讨国际宏观经济学中的一个基本问题：是什么驱动汇率？汇率与总宏观经济和金融变量之间缺乏强有力且稳健的同时共动现象表明，汇率决定因素的探索应该超越标准的宏观金融环境（米斯和罗戈夫,1983从微观角度来看，汇率是货币市场上平衡供求的价格( )伊万斯和莱昂斯,2002与宏观经济总量变量之间的弱联系相反，汇率与覆盖和无覆盖利率平价（CIP和UIP，分别）条件下的偏差密切相关。由于这些平价缺口在调解货币需求和供给方面发挥着重要作用，因此我们应该能够将均衡汇率和相关平价缺口的变化追溯到货币市场供求的变化，无论这些变化是由基本面或非基本面“动物精神”冲击驱动的。我们通过提供一个统一的实证理论来实现这一点，该理论解释了不同货币的UIP和CIP偏差的联合动态，以及即期和远期汇率的动态。 为引导我们的分析，我们引入了一个简单的货币市场局部均衡模型。模型的核心是全球中介银行及其附属的经纪自营商分支机构，它们介入清算美元-本币市场，吸收现货和衍生品的剩余净需求。银行受到风险价值型资产负债表约束，并需要为中介净头寸支付均衡补偿。这种补偿以实际利率平价（UIP）和跨期利率平价（CIP）溢价的形式出现，前者补偿汇率风险敞口，后者补偿跨币种的掉期套期保值收益。考虑到利率差，现货和远期汇率会调整，以提供使货币市场出清所需的溢价。我们表明，数据与模型在货币横截面和单个货币时间序列上的预测高度吻合。 在横截面上，本币储蓄过剩的国家具有低本币利率和负的UIP（远期高利差）与CIP（远期汇率溢价）。其逻辑如下。首先，持续的净本币储蓄过剩会压低本币利率。这迫使投资者以这种低利率进行融资，以寻求外币（外汇，通过美元）中的更高回报。其中一部分相关的外汇（美元）敞口随后在货币市场上出售给中介机构，通过远期和掉期。在没有汇率漂移的情况下，均衡预期的UIP为负，等于本币利率与美元利率之间的差额。此外，中介机构只有在美元足够便宜以至于可以放弃更高的美元利率时才会同意买入远期美元，即如果CIP溢价为负。在数据中，这种情况对应于资金货币例如日元、瑞士法郎，以及程度较低的欧元和英镑。 在本地货币储蓄相对于本地货币投资相对稀缺的国家，适用相反的情况。这些国家具有高本地货币利率、正的UIP和CIP溢价以及昂贵的远期美元。逻辑是类似的。首先，一个持续的低净 本币储蓄供应意味着高本币利率。这迫使投资者投资于美元，并寻求本币的更高回报。部分相关的本币风险头寸随后通过远期合约和掉期协议出售给中介机构。在没有汇率波动的条件下，均衡预期的UIP为正，等于本币利率与美元利率之间的差额。此外，中介机构只有在美元足够昂贵以放弃更高的本币利率时，才会同意远期出售美元，即CIP溢价为正。这是其特征投资,商品和新兴市场货币（例如，澳元和新西兰元，墨西哥比索，以及程度较低加元）。 货币溢价的时序模式更加微妙。遮盖货币溢价在各国间同步变化。这种变化大部分可归因于与全球金融市场状况相关的共同因素。当全球金融状况收紧时，具有正当地区货币储蓄差的融资货币其负向CIP溢价会扩大，而投资（尤其是新兴市场）货币则经历正向CIP溢价的增加。换句话说，当全球金融状况收紧时，美元远期对融资货币变得更便宜，对投资货币变得更昂贵。此外，当所有货币（无论是融资货币还是投资货币）的CIP溢价都增加时，会出现美元需求上升的时期。尽管如此，在非全球金融和美元压力时期，CIP溢价通常月度稳定，并且在对个体货币时间固定效应进行调整后，CIP溢价与UIP溢价之间不存在时间序列共动关系。 相比之下，未遮盖货币溢价对特定货币需求冲击做出强烈反应，而这些冲击对CIP偏差没有明显影响。我们通过交易银行净货币期货头寸的变化来捕捉这些冲击，这反映了在特定货币市场清算超额需求的需要。1 该特定于货币的变量解释了我们货币面板中预期和实际UIP溢价的很大一部分变动。预期UIP溢价比相应的CIP溢价变动大两个数量级。与CIP溢价类似，UIP溢价也对更广泛的金融市场中的总体冲击做出反应，但这些全球力量仅占特定于货币的UIP偏差总体变动的一小部分。 我们进一步表明，针对特定货币的冲击不会影响利率差异或远期溢价，反而导致现货和远期汇率出现大幅且持续的波动。交易商银行的货币期货头寸变动解释了所有有可用数据的货币现货汇率的绝大部分变化，并导致许多月之久的较长半衰期，从而形成可预测的货币回报。图1展示了现货英镑和欧元汇率（与美元相比）的已实现变化与交易商银行的相应期货头寸变化之间的紧密关系。2这些结果与 注意：图中显示了欧元和英镑现货汇率的月对数变化的实现情况，以及仅使用交易商银行的货币期货头寸的实证模型拟合值，还有包含汇率其他协变量的完整模型（基于表）6). 我们摩擦性货币中介模型的预测，其中货币需求的变动必须通过扩大交易银行的头寸和扩大UIP溢价来补偿银行控股公司。虽然本币利率差异和远期溢价使货币市场在横截面上达到均衡，但现货和远期汇率剧烈且持续波动，才使得根据冲击调整货币溢价以使货币市场达到均衡成为可能。 在交易商头寸变化的时间序列条件下，我们发现稳健可预测的货币回报。具体而言，在冲击发生前持开通货币头寸的投资者会经历急剧的大幅负回报，而响应冲击而持货币头寸的投资者则获得较小但持续的正预期回报。这让人想起布伦纳梅耶，纳格尔，和佩德森(2009), 其不同之处在于，冲击之后的正回报反映了汇率的可预测变动，而不是利率差额。这看似与这样一个事实相矛盾，即货币回报的面板主要反映了利率差额的横截面，且时间序列可预测性较低（例如哈桑和马诺,2018然而，这一事实在我们的数据中仍然成立，前提是不考虑由交易商银行的期货头寸所捕捉的特定货币需求冲击。特定货币的交易商银行头寸和即期汇率都具有波动性、持续性，并且仅与整体宏观和金融变量的变化具有微弱的关联性，包括利率差异。 这留下了这样一个问题：哪些冲击在驱动汇率。交易商银行的期货头寸可能或不可能代表特定的原始冲击——宏观经济或金融。3 他们反而确定了中介机构必须以均衡货币溢价满足的净货币需求结果变化。现货和远期汇率变动以确保允许货币市场出清的均衡溢价。除了基本面波动外，汇率还因摩擦性中介而表现出“过剩”波动。这不仅解释了汇率与基本面之间缺乏稳健相关性，也解释了汇率波动与宏观变量之间的巨大差距（伊斯基霍基和穆京,2021,2025a). 我们的论文主要目标是记录和解释主要货币在发达和新兴市场中联合统计特性。我们实证工作的创新之处在于，在货币横截面和时间序列中协调UIP和CIP偏差联合分布的显著模式以及现货和远期汇率。为此，我们施加了很少的理论或结构限制，而是表明我们记录的丰富实证模式与货币市场的一个简单局部均衡模型的预测一致。 相关文献我们的论文遵循了开创性研究的精神。伊万斯和莱昂斯(2002)，谁首先在货币交易和汇率之间建立了紧密的联系。 然而，我们没有使用交易流来推断货币需求的可能变化，而是使用了中介机构实际持有的货币头寸，正如近期关于摩擦性中介的理论文献所建议的那样（高巴克斯和马吉奥里,2015;伊斯基霍基和穆金,2021,2025a)。 我们与关注识别货币需求和供给的外生性变化的文献不同，包括卡曼霍，豪，和雷(2022),贝特朗和赫(2023),布劳尔和豪(2024),巴比埃罗，布劳宁，胡安和施坦因(2024), 在我们的目标并非识别外生性货币需求冲击或货币供给 弹性，而是以简化形式捕捉货币溢价和汇率的大部分变化。我们通过利用做市银行净外汇期货头寸变量作为货币需求变化的代理变量来实现这一点。这种方法也使我们的工作与日益增多的关于在重要工作之后估计结构性货币和资产需求的文献区分开来。科伊根和约哥(2020). 我们的研究也与多篇探讨汇率和货币溢价的宏观经济及金融决定因素的文献相联系。试图建立汇率宏观经济决定因素的庞大文献包括米斯和罗格夫(1983),高琳查斯和雷(2007),恩格尔，马克和韦斯特(2008),斯塔夫拉凯娃和唐(2024)和恩格尔和吴(2024).4 一篇建立汇率与宏观金融变量之间联系的文献包括拉斯蒂格，鲁桑诺夫和韦德尔汉(2011),科尔特，里多厄，和萨诺(2016),江，克里希南穆蒂，和卢斯蒂格(2021),利利, 马吉奥里, 尼曼, 和施雷格(2022).5 我们从这篇文献中采用了与汇率变动最相关的宏观金融变量，并展示了它们如何映射到中介货币的供求变动中。 我们还基于日益增长的、记录利率平价偏差的经验文献进行构建。数十年来，理论和经验文献对UIP的偏差进行了广泛的研究。法马(1984)如调查所述恩格尔(2014), 包括卢斯蒂格和韦尔德汉(2011), 哈桑和曼努(2018),卡莱姆利-奥兹坎和瓦莱拉(2021), 并且最近被用作跨国债券需求冲击的传导机制戈林哈斯，雷，和 vayanos(2025）。与UIP不同，利率平价（CIP）在很大程度上适用于G10货币，直到全球金融危机（GFC）之前。自那时起，这些G10货币兑美元的CIP偏差变得巨大且持续存在，正如所评述的那样。杜和施雷格(2022）。对CIP偏差的首要解释集中在后全球金融危机银行监管收紧，这限制了中介机构资产负债表扩张（）。杜，泰珀和韦尔德汉,2018)和跨国银行的分散美元资金成本(Rime，Schrimpf 和 Syrstad,2022). 更一般地，驱动需求的因素 美元融资和对冲与这些供给侧中介摩擦相互作用，共同决定着CIP溢价，无论是在发达国家伊万希娜、沙夫斯坦和斯坦,2015;辽和章,2025)和新兴经济体(道与古尔钦哈,2025). 绝大多数文献要么孤立地研究了偏离UIP或CIP的情况，而我们的概念框架则提供了对其共同决定以及汇率动态产生的后果的理解。一篇同时研究这两个楔形的论文是格林伍德、汉森、斯坦和桑德斯(2020)，他们强调货币特定长期债券供给的冲击是相关UIP和CIP偏差的来源。德莱奥，凯勒，和邹(2024)展示了对实行资本管制的新兴市场进行 Carry Trade 的资金流入同样可能导致 UIP 与 CIP 偏差之间的共动。巴切塔，本希马和贝希尔德(2025) 考虑一个存在CIP和UIP偏差的避险国家模型中的外汇干预成本。与他们结果一致，他们认为这些‘融资’国家