打破平价：均衡汇率与货币溢价（英）2025

打破奇偶校验 均衡汇率与货币溢价 麦基道，皮埃尔-奥利维耶·古尔钦斯，奥列格·伊茨科夫斯基WP/25/153 IMF工作论文描述作者进行中的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。 国际货币基金组织工作论文中表达的观点系作者本人（们 ）的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 2025 AUG ©2025国际货币基金组织 WP/25/153 IMF工作论文研究部 打破平价：均衡汇率与货币溢价* 由MaiChiDao、Pierre-OlivierGourinchas和OlegItskhoki编写 由皮埃尔-奥利维耶·古尔钦授权分发2025年 IMF工作论文描述作者正在进行的研宄，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，并不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层的观点。 摘要：我们提供了一种涵盖有息和无息货币溢价、利率以及即期和远期汇率的一体化实证模型，涵盖了货币的横截面和时序。我们发现，丰富的实证模式与货币市场的部分均衡模型一致，在该模型中，有担保和无担保货币由受风险价值资产负债表约束的中介银行提供，强调了均衡货币溢价和汇率动态的摩擦性质。在横截面上，本币储蓄的过剩供给是低相对利率、负的覆盖和无覆盖货币溢价、廉价远期美元的关键决定因素；反之亦然。在时序上，覆盖货币溢价跨货币频繁且同步变化，受整体金融市场状况驱动。相反，无覆盖货币溢价会因特定货币需求冲击而频繁波动，我们通过经销商银行的净货币期货头寸动态来捕捉这一点。对货币需求负面变化的剧烈汇率贬值随后会伴随着小幅持续可预测的升值，从而产生未来正的预期货币收益，以确保中介货币需求冲击，无论其金融或宏观经济来源如何。经销商银行的净期货头寸变动解释了每种货币即期汇率变动的大部分。 JEL分类号： F30，F31，F32，G12，G15 关键词： 汇率；未抛补利率平价；抛补利率平价；货币市场；期货市场；中介摩擦 作者邮箱地址： mdao@imf.org,pgourinchas@imf.org ,itskhoki@fas.harvard.edu ; *我们感谢菲利普·范德贝克、约翰·坎贝尔、夏维尔·加巴克斯、谢本姆·凯姆利-奥兹坎、汉诺·卢斯蒂格、埃莱娜·雷、瓦妮亚·斯塔瓦雷卡、杰里米·斯坦和山口元太的评论，以及2024年AEA会议、杰克逊霍尔国际金融会议第二次会议、BSE夏季论坛和布朗大学、LBS和HBS的研讨会参与者。达·霍安提供了出色的研究助理。 1简介 我们探讨了一个国际宏观经济中的基本问题：是什么驱动了汇率？汇率与总宏观经济和金融变量之间 缺乏强有力且稳健的同时期联动这一事实表明，对汇率决定因素的探索应超越标准的宏观金融环境（米斯和罗戈夫,1983).从微观角度来看，汇率是货币市场上使供需达到平衡的价格（）。伊文斯和 莱昂斯,2002与聚合宏观变量之间的弱关联形成对比的是，汇率与已覆盖和无覆盖利率平价（CIP和UIP，分别）条件下的偏离密切相关。由于这些平价楔在调节货币需求和供给方面发挥着重要作用 ，因此我们理应能够将均衡汇率的变动以及相关的平价楔变动追溯到货币市场供求的变动上，无论这些变动是由基本因素还是非基本因素（即“动物精神”）冲击所驱动。我们通过提供一个统一的经验理论来实现这一点，该理论解释了各货币之间UIP和CIP偏离的联合动态，以及即期和远期汇率的动态。 为引导我们的分析，我们引入了一个简单的货币市场局部均衡模型。该模型的核心是全球中介银行及其附属的经纪自营商分支机构，它们介入美元-本币市场进行清算，吸收现货和衍生品的剩余净需求 。银行受到风险价值型资产负债表约束，并需要为中介净头寸支付均衡补偿。这种补偿表现为无风险利率平价（UIP）和套利成本平价（CIP）溢价，前者补偿汇率风险敞口，后者补偿跨币种套期保值收益。考虑到利率差异，现货和远期汇率调整以使货币市场能够清算所需的溢价。我们证明，数据与模型在货币横截面和单个货币的时间序列预测高度吻合。 在截面中，本地货币储蓄存在过剩供给的国家特点是本地货币利率低，以及UIP和CIP溢价为负。其逻辑如下。首先，持续的本地货币储蓄净过剩供给会压低本地货币利率。这迫使投资者以这种低利率融资，以寻求在外币（FX，通过美元）中获得更高的回报。其中一部分相关的FX（美元）敞口随后在货币市场上通过远期和掉期出售给中介机构。在没有汇率漂移的情况下，均衡预期的UIP为负，等于本地货币利率与美元利率之间的差异。此外，中介机构只有在美元足够便宜以至于可以放弃更高的美元利率时才会同意买入远期美元，即如果CIP溢价为负。在数据中，这种情况对应于 融资货币如日元、瑞士法郎，以及程度较低的欧元和英镑。 在本地货币储蓄相对于本地货币投资相对稀缺的国家，情况则相反。这些国家具有高本地货币利率、正的UIP和CIP溢价以及昂贵的远期美元。逻辑是相似的。首先，持续低迷的净 本币储蓄✁供应意味着高本币利率。这迫使投资者在美国货币投资并寻求更高✁本币回报。部分相关本币风险敞口随后通过远期和掉期协议出售给中介机构。在没有汇率漂移✁情况下，均衡预期✁UIP为正，等于本币利率与美元利率之间✁差额。此外，中介机构只有在美元足够昂贵以至于可以放弃更高✁本币利率时才会接受出售远期美元，即CIP溢价为正。这是其特征投资,商品和新兴市场货币例如，澳元和新西兰元，墨西哥比索，以及程度较低加元）。 货币溢价✁时序模式更为复杂。覆盖货币溢价在不同货币间同步变化。大部分这种差异是由一个与全球金融市场状况相关✁共同成分所解释。当全球金融状况收紧时，具有正向本币储蓄差距✁融资货币其负向CIP溢价会扩大，而投资（尤其是新兴）货币其正向CIP溢价会增加。换句话说，当全球金融状况收紧时，对融资货币而言远期美元变得更便宜，而对投资货币而言变得更昂贵。此外，当所有货币（无论是融资还是投资）✁CIP溢价增加时，会出现美元需求增加✁时期。然而，在全球金融和美元压力时期之外，CIP溢价通常月度稳定，并且✲收时间固定效应后，单个货币✁CIP与UIP溢价之间没有时间序列联动。 相比之下，未遮盖货币溢价对货币特定✁需求冲击反应强烈，而这些冲击对CIP偏差没有明显✁效应。我们通过交易商银行✁净货币期货头寸✁变化来捕捉这些冲击，反映了需要在一个特定✁货币市场清算超额需求。 1 该特定货币变量解释了我们货币面板中预期和实际UIP溢价✁很大一部分变动。预期UIP溢价比相应 ✁CIP溢价变动幅度高出两个数量级。与CIP溢价类似，UIP溢价也响应更广泛金融市场中✁总体冲击 ，但这些全球力量仅解释了UIP偏差总体变动✁一小部分，而UIP偏差是特定货币✁。 我们进一步证明，针对特定货币✁冲击并不影响利率差异或远期溢价，反而导致现货和远期汇率出现大幅且持续✁波动。交易商银行✁货币期货头寸变动解释了所有有可用数据✁货币现货汇率✁绝大部分变化，并导致许多月份✁长期半衰期，从而使得货币回报具有可预测性。图1展示了现汇英镑和欧元汇率（对美元而言）✁已实现变化与交易行相应期货头寸变化之间✁紧密关系。 2 这些结果与 1 期货仓位提供了一个易于衡量✁货币市场部分，正如我们下面所论证✁，它很可能与现货货币市场和场外远期货币市场高度相关。 2 其他货币也存在类似✁模式，如附录中✁图所示A9–A10，而附录图A3和A11–A12展示汇率水平✁拟合情况。 5 0 -5 10 5 0 -5 -10 图1：实际名义汇率变化及其拟合值 注意：图中展示了欧元和英镑✁现货汇率对数✁月度变化✁实现值，以及仅使用交易商银行✁货币期货头寸✁实证模型✁拟合值，以及包含汇率其他协变量✁完整模型（基于表）6). 2006m6 2006年12月 观察到✁汇率变动 2007m6 2007年12月 2008m6 2008年12月 2009m6 2009年12月 2010m6 2010年12月 2011m6 2011m12 2012m6 2012年12月 2013m6 2013年12月 2014m6 2014年12月 使用完整模型预测 2015m6 2015年12月 2016m6 2016年12月 2017年6月 2017年12月 2018m6 2018年12月 2019年6月 2019年12月 2020m6 2020年12月 使用df预测 2021年6月 2021年12月 2022年6月 2022年12月 2023年6月 2023年12月 2024m6 2006m6 2006年12月 观察到✁汇率变动 2007m6 2007年12月 2008m6 2008年12月 2009m6 2009年12月 2010m6 2010年12月 2011m6 2011m12 2012m6 2012年12月 2013m6 2013年12月 2014m6 EUR 2014年12月 使用完整模型预测 2015m6 2015年12月 2016m6 2016年12月 2017年6月 相关系数=0.60 2017年12月 2018m6 2018年12月 2019年6月 2019年12月 2020m6 2020年12月 使用df预测 2021年6月 相关系数=0.68 2021年12月 2022年6月 2022年12月 2023年6月 2023年12月 2024m6 GBP 10 相关系数=0.58 相关系数=0.68 3 我们摩擦性货币中介模型✁预测，其中货币需求✁转变必须通过扩大经紀银行✁头寸和扩大UIP溢价来补偿银行控股公司。虽然本币利率差异和远期溢价使货币市场在横向上达到均衡，但现货和远期汇率✁波动和持续波动才是允许调整货币溢价以应对冲击从而使货币市场达到均衡所必需✁。 我们在交易商头寸变化✁时间序列条件下发现了稳健可预测✁货币回报。具体来说，冲击发生前持有货币头寸✁投资者会经历急剧✁大幅负回报，而应对冲击而持有货币头寸✁投资者则获得较小但持续 ✁预期正回报。这让人联想到布隆内梅尔、纳格尔和佩德森(2009)，其不同之处在于冲击后✁正收益反映了汇率✁可预测变动，而非利率差。这似乎与这样一个stylizedfact相矛盾，即货币收益面板主要反映了利率差✁横截面，而时间序列可预测性较弱（例如）。哈桑和马诺,2018然而，这一事实在我们✁数据中仍然成立，如果不考虑经销商银行✁期货头寸所捕捉✁特定货币需求冲击。特定货币✁经销商银行头寸和现货汇率都是波动、持续且仅与总体宏观和金融变量（包括利率差异）✁变化呈弱相关。 这使得关于哪些冲击在驱动汇率✁问题仍然悬而未决。交易银行✁期货头寸可能或不可能代表特定✁原始冲击——宏观经济或金融。 3 他们反而识别了中介机构必须以均衡货币溢价满足✁净货币需求结果✁变动。现货和远期汇率会变动以确保允许货币市场出清✁均衡溢价。除了基本面波动性，汇率还因摩擦性中介而出现“过度”波动性 。这不仅能解释汇率与基本面之间缺乏稳健相关性，还能解释汇率波动性与宏观变量之间✁较大差距 （伊斯基霍基和穆基欣,2021,2025a). 我们✁论文✁主要目标是记录和解释主要货币在发达市场和新兴市场中货币溢酬和汇率在一个面板中 ✁联合统计特性。我们✁实证工作✁创新之处在于协调UIP和CIP偏差联合分布以及即期和远期汇率 ✁显著模式，无论是在货币✁横截面还是在时间序列中。为此，我们很少施加理论或结构限制，相反 ，我们表明我们记录✁丰富✁实证模式与货币市场✁一个简单局部均衡模型✁预测相符。 相关文献我们✁论文遵循了开创性研究✁传统伊文斯和莱昂斯(2002),谁首先建立了货币交易与汇率之间✁强联系。 3 我们发现初步证据表明，融资货币投资者对投资货币债券✁资金流入和美元资产购买与做市商净期货头寸以及个别汇率相关。然而，这些宏观资本流动缺乏我们证明✁净做市商头寸所固有✁稳健相关性。 然而，我们没有使用订单流来推断货币需求✁可能变化，而是使用了中介机构实际持有✁货币头寸，正如近期关于摩擦性中介✁理论文献所建议