“反内卷”短期难以证伪长端利率下行并不顺畅

宏观利率研究 “反内卷”短期难以证伪长端利率下行并不顺畅 2025年08月11日 证券研究报告/宏观利率研究 宏观利率周报（20250804-0808） 研报摘要 核心观点：本轮产能过剩主要集中在中下游，7月大宗商品期货价格上涨，并未拉动通胀明显回升，PPI仍处较低位置。美国新关税执行后，“抢出口”消退，对外需形成压力。内需接棒外需，将反转贸易差额趋势，7月贸易顺差有所回落。相比来说，学前教育等政策对冲力度仍稍显不足。与此同时，“反内卷”短期无法证伪，大类资产定价亦难以因总需求冲击回到二季度的“通缩”叙事之中。若收益率下行幅度过大，可考虑逐步止盈。 行情回顾：十年国债小幅下行至1.69%，利率结构呈现陡峭化。8月8日，央行公告开展7000亿元买断式逆回购操作，流动性已经有松动信号。利率阶段性见顶，但在股市、商品价格扰动下，长端利率下行过程并不顺畅。 市场要闻：（1）中美关税。外交部对石油次级关税答记者问。（2）央行操作。央行开展买断式逆回购。央行连续第9个月增持黄金。（3）产业金融政策。学前教育普及普惠政策发布。农业农村部将引导调减能繁母猪。中国人民银行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》。发改委表示将加快报批设立新型政策性金融工具。（4）经济数据。7月CPI环比上涨；PPI环比下降。7月中国贸易顺差收窄。（5）离岸市场。RWA注册登记平台正式在香港上线。 （6）海外环境。美联储监管副主席鲍曼预期降息年内三次。美国可能对半导体和药品加征关税。欧盟将暂停实施对美关税反制。 风险提示：资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。 证券分析师陈巧巧 S0670525010001 chenqiaoqiao@cnht.com.cn 相关研究： 宏观利率周报：重要会议落地三季度货币政策仍将有利于债市 （2025.8.5） 目录 一、国内市场要闻4 二、海外重点数据和事件5 三、风险提示5 图表目录 图1：国债收益率走势（%）6 图2：中债国债收益率曲线（%）6 图3：国债收益率期限利差（%）6 图4：本周利率涨跌幅（BP）6 图5：5年期企业债信用利差（%）6 图6：建行万得银行间债券发行总指数6 图7：本周新发政府债券（亿元）7 图8：本月新发政府债券（亿元）7 图9：国债发行净融资进度7 图10：地方一般债发行进度7 图11：地方专项债发行进度7 图12：再融资债发行扣减地方债偿还累计（亿元）7 图13：1年期同业存单及MLF利率（%）8 图14：7天逆回购及银行间质押利率（%）8 图15：政策利率（%）8 图16：货币基金利率（%）8 图17：Shibor利率（%）8 图18：国债期货价格（元）8 图19：主要国家汇率涨跌幅9 图20：全球主要股票市场及国际定价大宗涨跌（%）9 图21：美国国债利率期限结构（%）9 图22：VIX9 图23：中美利差（%）9 图24：人民币相对美元汇率逆周期力度9 图25：猪肉平均批发价（元/公斤）10 图26：蔬菜批发价格指数（2015=100）10 图27：布伦特原油（美元/桶）10 图28：焦煤（元/吨）10 图29：螺纹钢（元/吨）10 图30：阴极铜（元/吨）10 图31：粗钢产量（万吨/天）11 图32：高炉开工率（%）11 图33：进出口运价指数11 图34：江浙涤纶长丝下游织机开工率（%）11 图35：30大中城市商品房成交面积（万平方米）11 图36：百城土地成交面积（万平方米）11 一、国内市场要闻 （1）外交部对石油次级关税答记者问。针对特朗普称可能会因中国购买俄石油对华征收次级关税，外交部发言人郭嘉昆表示，中方在有关问题上的立场是一贯、明确的。中国同包括俄罗斯在内的世界各国开展正常经贸能源合作，正当合法。我们将继续根据自身国家利益，采取合理的能源保障措施。 （2）央行开展买断式逆回购。央行：为保持银行体系流动性充裕，2025年8月8日，中 国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）。 （3）央行连续第9个月增持黄金。中国7月末黄金储备7396万盎司，环比增加6万盎 司，为连续第9个月增持黄金。 （4）学前教育普及普惠政策发布。国务院办公厅印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，推进学前教育普及普惠安全优质发展。意见明确，从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童保育教育费。免保育教育费标准按照县级以上地方人民政府及其教育、价格主管部门批准的公办幼儿园保育教育费收费标准（不含伙食费、住宿费、杂费等）执行。 （5）农业农村部将引导调减能繁母猪。农业农村部最新调度显示，当前，我国生猪产能阶段性偏高，为防范生产大起大落、价格大涨大跌风险，将实施生猪产能综合调控，引导调减约100万头能繁母猪。 （6）中国人民银行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》。加强对5G、工业互联网、数据和算力中心等数字基础设施建设的中长期贷款支持，积极运用融资租赁、不动产信托投资基金、资产证券化等方式拓宽数字基础设施建设资金来源。 （7）发改委表示将加快报批设立新型政策性金融工具。国家发展改革委有关负责人日前表示，近期将加快报批设立新型政策性金融工具。目前，多地已陆续就新型政策性金融工具召开相关会议，以期抢抓政策红利。同时，包括超长期特别国债、新增专项债在内的政府债券发行也有望加快。业内人士预计，多因素支撑下，下半年基建投资将回升，继续发挥托底经济作用。 （8）7月CPI环比上涨；PPI环比下降。国家统计局：7月份，扩内需政策效应持续显现，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅连续3个月扩大。受季节性因素叠加国际贸易环境不确定性影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降0.2%，国内市场竞争秩序持续优化，环比降幅比上月收窄0.2个百分点。 （9）7月中国贸易顺差顺差收窄。中国7月出口（以美元计价）同比增长7.2%，前值增5.9%；进口增长4.1%，前值增1.1%；贸易顺差982.4亿美元，前值1147.5亿美元。 （10）RWA注册登记平台正式在香港上线。由香港Web3.0标准化协会发起，将打通RWA资产代币化的数据化、资产化和金融化全过程服务体系。Web3.0三项标准立项，包括《RWA代币化业务指南》《RWA代币化技术规范》《基于区块链的稳定币跨境支付技术规范》。 二、海外重点数据和事件 （1）美联储监管副主席鲍曼预期降息年内三次。美联储监管副主席米歇尔·鲍曼在科罗拉多州银行家会议上再次强调，今年得降息三次。 （2）美国可能对半导体和药品加征关税。美国总统特朗普表示，美国对半导体和药品进口征收的关税将在“未来一周左右”宣布。 （3）欧盟将暂停实施对美关税反制。欧盟委员会发言人表示，根据欧盟与美国达成的协议，欧盟将在6个月内暂停实施针对美国关税的两项反制措施。 三、风险提示 资金面超预期收敛；货币政策超预期变化；机构和个人投资行为不确定性。 附表一、利率行情 图1：国债收益率走势（%）图2：中债国债收益率曲线（%） 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 2023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-06 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 0.9 1.003.005.007.0010.0030.00 1.5 1.0 0.5 - -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 周涨跌(次轴;BP)2025-08-082025-08-01 中债1年中债5年中债10年中债30年2025-07-312024-12-31 资料来源：Wind，恒泰证券研究所资料来源：Wind，恒泰证券研究所 图3：国债收益率期限利差（%）图4：本周利率涨跌幅（BP） 1.00 -(1.00)(2.00)(3.00)(4.00) 国债 国开债 地方政府债 城投债AAA 1年 (2.28) (0.16) (0.29) (2.82) 3年 (2.92) (1.00) (2.47) (3.16) 5年 (2.32) (1.12) 0.45 (3.47) 7年 (1.48) 0.14 (0.16) (1.91) 10年 (1.68) 1.71 0.21 (0.76) 30年 1.10 1.10 (0.25) 2.00 0.90 0.70 0.50 0.30 0.10 2024-062024-092024-122025-032025-06 -0.10 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 -0.30 10年-7年7年-5年 5年-3年3年-1年 0.50 10年（次轴）1年（次轴） 资料来源：Wind，恒泰证券研究所资料来源：Wind，恒泰证券研究所 图5：5年期企业债信用利差（%）图6：建行万得银行间债券发行总指数 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2023-12-312024-06-302024-12-312025-06-30 AAA（企业债-国开债）AA+AA 80.0 75.0 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 2021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31 资料来源：Wind，恒泰证券研究所资料来源：Wind，恒泰证券研究所 附表二、政府债券发行情况 图7：本周新发政府债券（亿元）图8：本月新发政府债券（亿元） 新发债券再融资债新发债券再融资债国债地方一般债地方债专项债 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 - 18,000 新发债券再融资债新发债券再融资债国债地方一般债地方债专项债 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - 6月30日7月7日7月14日7月21日7月28日8月4日1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，恒泰证券研究所资料来源：Wind（截至本周末），恒泰证券研究所 图9：国债发行净融资进度图10：地方一般债发行进度 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024202520212022202320242025 资料来源：Wind（截至本周末），恒泰证券研究所资料来源：Wind（截至本周末），恒泰证券研究所 图11：地方专项债发行进度图12：再融资债发行扣减地方债偿还累计（亿元） 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20212022202320242025 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 - -5,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20212022202320242025 资料来源：Wind（截至本周末），恒泰证券研究所资料来源：Wind（截至本周末），恒泰证券研究所 附表三、境内流动性 图13：1年期同业存单及MLF利率（%）图14：7天逆回购及银行间质押利率（%） 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 2021-12-312022-12-312023-12-312024-12-31