通货紧缩压力持续存在

2025年8月11日 CMB国际全球市场|股票研究|经济视角 中国经济 通缩压力持续存在 刘弗兰克 中国7月份CPI同比小幅下降，主要由于去年基数较高，尽管其环比增长显著反弹。能源(852)37618957frankliu 、服务和耐用品价格反弹，而食品价格依然疲软。PPI保持两年低点不变。最终消费品进@cmbi.com.hk 一步下降，反映了最终消费需求疲软。尽管近期政策努力显著提振了水泥、光伏模块和锂叶冰南，博士电池等原材料价格，但PPI似乎仍处于深度收缩，因为原材料价格需要时间传导至出厂价(852)37618967 格。我们预计，受贸易战拖累和最终需求疲软的影响，疲软的PPI将在第三季度持续。但yebingnan@cmbi.com.hk 可能在今年第四季度看到复苏，因为持续的政策努力将抑制恶性竞争，并向消费需求提供额外刺激计划，企业利润将逐步恢复。我们认为，CPI可能在2025年保持0.2%不变，而P PI可能从2024年的-2.2%上升到2025年的-2%。 同比(%) 15 10 5 □CPI进一步因能源价格上涨而恢复。中国7月CPI同比降至0%，较6月的0.1%因 年基数较高而下降，低于市场预期的-0.1%。环比方面，CPI显著反弹至0.4%，较6月的-0.1%。食品价格在7月维持低迷，环比下降-0.2%，其中水果价格环比下降3.4%，尽管猪肉和蔬菜价格环比增速转为正增长，分别为0.9%和1.3%。车用燃料价格环比上涨3.5%。高频数据显示，8月初蔬菜价格环比回升0.8%，而8月蔬菜价格环比增速达10 %。猪肉零售价格在8月再次显著下降，而指导汽油价格在8月初保持不变。预计8月CPI同比将再次下降至-0.1%，主要受食品价格下降和基数较高的影响。 0 (5) (10) 2019202020212022202320242025 CPI生产者价格指数 2025年8月的预测数据 来源：万得，中银国际证券 同比(%)同比(%) □核心CPI因耐用品和旅游价格上涨而反弹。 核心通胀率在7月份同比上升至0.8%，较6月的0.7%略有上升，而环比增长0.4%。耐 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) 2019202020212022202320242025 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 用消费品，包括家电和通讯设备，在6月促销活动结束后分别上涨了2.2%和0.3%，而汽车价格保持不变，为0%。值得注意的是，以旧换新方案中的折扣不计入CPI计算。非必需品保持平淡，由于出口需求恶化，鞋类和服装在7月份分别下降了0.4%和0.3% 。服务价格在7月份环比回升至0.6%，其中旅游价格上涨了9.1%，而医疗服务和住房租金分别上涨了0.3%和0.1%。其他服务保持低迷，教育、快递、通讯和家庭服务等类别均未出现价格变化。 □PPI持续深度收缩。同比PPI增速保持不变，为-3.6%，未能达到市场预期的-3 %。7月份月度增速温和回升至-0.2%，从-0.4%恢复。采矿业PPI环比回升至7月份-0.2 %，从-1.2%，主要受7月份原油和天然气开采增长3%的推动，同时煤炭开采从-3.4%恢复至-1.5%。非铁金属环比上涨0.7%，而钢铁金属环比进一步下跌1.1%，显示国内建筑活动仍然疲软。原材料和中间产品保持低迷，金属制品、橡胶塑料、非金属矿物和普通机械继续环比下降。最终消费产品7月份环比下降0.2%，较6月份的-0.1%进一步下滑，食品、一般日用品和耐用品分别下降0.2%、0.2%和0.6%，显示最终需求疲软。 □政策效果需要时间才能显现。尽管近期的政策努力显著推动了水泥等原材料价 核心消费者价格指数（左栏）食品价格（右侧） 燃料价格（右侧） 来源：风，CMBIGM 模块和锂电池方面，PPI似乎仍处于深度收缩，因为原材料价格需要时间才能传导至出厂价格。我们预计，由于贸易战拖累和最终需求疲软，温和的PPI将在第三季度持续。但我们在第四季度可能会看到复苏，因为持续的政策努力以抑制内卷竞争 ，以及针对消费需求的额外刺激计划。鉴于通货紧缩加剧、房地产领域疲软以及出口前置和以旧换新计划带来的偿付效应，中国经济可能在2025年第二季度面临进一步的上行风险。政策立场在2025年第三季度可能会保持稳定和温和，因为2025年第一季度的经济表现超出预期，而我们在2025年第四季度预计会出现政策宽松窗口 ，包括进一步10个基点LPR降息、50个基点RRR降息，并扩大对家庭和房地产领域的财政支持。 MoM(%) 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 (2.0) 2025年7月 2013-2022同月平均值 图1：中国7月CPI的MoM变化 CPI 食物货物服务 核心CPI 旅游车辆燃料 家装设备与设施 肉 电信设备医疗服务 住房租金 公共事业家政服务 谷物酒精 车辆电信服务 快递服务 教育服务西方医学 牛奶 服装鞋类 来源：风，CMBIGM 图2：中国食品CPI增长率 同比(%) 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 图3：中国耐用品CPI增长率 同比(%) 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) (8) 20182019202020212022202320242025 20182019202020212022202320242025 牛奶酒精饮料西药 来源：风，CMBIGM 图4：中国服务业cpi增长率 家用电器通信设备 来源：风，CMBIGM 图5：上海二手车价格 运输车辆 同比(%)(人民币泰铢) 3.5 2.5 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 2019202020212022202320242025 医疗服务住房租金 教育、文化&娱乐 120 110 100 90 80 70 60 50 20162018202020222024 二手汽车价格 来源：风，CMBIGM 来源：风，CMBIGM 图6：饲料生产与猪粮比 (%) 35 30 25 20 15 10 5 0 (5) 2016 2017 2018 2019 (10) (X) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 图7：农业和蔬菜价格 (2015=100) 150 140 130 120 110 100 90 2020 2021 2022 2023 2024 2025 20182019202020212022202320242025 年饲料产量同比（左下）猪粮比(RHS) 来源：风，CMBIGM 煤 图8：中国PPI七月MoM变化 农产品价格 来源：风，CMBIGM 蔬菜价格 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) MoM(%) 原油和天然气 石油及其他燃料加工 非铁金属 酒类与饮料 食品 其他运输设备 纺织品服装 金属制品 通用机械 铁金属 汽车 橡胶制品 计算机与电子 纸制品 药品 化学材料与产品 非金属矿物制品 来源：风，CMBIGM 图9：中国能源与金属出厂价格指数 同比(%) 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) (60) 20182019202020212022202320242025 煤矿开采油气开采 铁金属非铁金属 图10：中国设备工业生产者价格指数 同比(%) 3 2 1 0 (1) (2) (3) (4) 20182019202020212022202320242025 通用设备自动 计算机、通信&电子设备 来源：风，CMBIGM来源：风，CMBIGM 图11：中国核心CPI增长率&2年期国债利率 (%) 4 3 2 1 0 图12：失业率和租金增长率 (%) 6.5 6.0 5.5 5.0 2018 2019 2020 2021 4.5 同比(%) 3 2 1 0 (1) 2025 (2) (1) 2016201720182019202020212022202320242025 核心CPI年增长率2Y国债利率 来源：风，CMBIGM 图13：中国经济活动指数 (2019=1) 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2024-11 2025-01 2025-03 2025-05 2025-07 0.0 经济活动指数 来源：风，CMBIGM 2022 2023 2024 城市调查失业率（左侧） 住房租金增长（RHS） 来源：风，CMBIGM估计 图14：中国汽车与住房销售 年同比增长(%,2021年上半年和2023年的2年复合年增长率) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) 2019202020212022202320242025 汽车销售30个城市住房销售 来源：彭博，中金公司 图15：中国基础设施投资 同比(%)同比(%) 图16：中国煤炭库存与价格 (万吨)(RMB/Ton) 60 40 20 0 (20) (40) (60) 201720182019202020212022202320242025 地方政府的土地税收（LHS）基础设施投资（RHS） 来源：彭博，中金公司 25 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 100 90 80 70 60 50 2019 40 来源：风，CMBIGM 主要港口煤炭库存（左侧） 2020 2021 2022 2023 2024 煤炭价格（右侧） 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 2025 400 图17：中国人民✲行政策利率&流动性状况图18：中国信贷增长 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 (%) 2019202020212022202320242025 PBOC7D逆回购✲行✁7D回购 同比(%) 16 14 12 10 8 6 201720182019202020212022202320242025 1YLPR5年LPR利率 来源：彭博，中金公司 人民币贷款 来源：风，CMBIGM TSF未偿还M2 图19：主要经济体✁制造业PMI (%,3MMA) 65 60 55 50 45 40 2019 2020 2021 2022 35 图20：主要经济体服务PMI (%,3MMA) 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 15 2023 2024 2025 美国欧元区日本中国印度 来源：彭博，中金公司 图21：M2增长与商品通胀 同比(%)同比(%) 美国欧元区日本中国印度 来源：风，CMBIGM 图22：铜金比 (%)(%) 25 20 15 10 5 0 (5) 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 (10) 704 60 50 40 303 20 10 02 (10) (20) (30) (40)1 250 210 170 130 90 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021