利率债周报：债市偏暖震荡，收益率曲线陡峭化下移

债市偏暖震荡，收益率曲线陡峭化下移 ——利率债周报（2025.8.4-2025.8.10） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 部门执行总监冯琳 时间 2025年8月11日 债市偏暖震荡，收益率曲线陡峭化下移。上周（8月4日当周），尽管股市、商品价格上涨以及7月贸易数据好于预期对市场情绪有一定压制，但在资金面宽松以及央行公告买断式逆回购续作呵护流动性支撑下，债市震荡偏暖，长端收益率整体下行，短端下行幅度大于长端，收益率曲线陡峭化下移。 本周（8月11日当周）债市将维持震荡态势。从基本面来看，7月贸易数据超预期显示出口韧性仍在，但PPI和CPI数据低位运行反映总需求仍不足。本周即将公布7月金融数据，从票据利率偏弱走势来看，信贷总量难超预期，结构或表现不佳。从资金面来看，央行呵护流动性意愿仍较强，预计短期内资金面将维持较为宽松态势。不过，“反内卷”政策提升市场预期，缓解了PPI部分下行压力，近期股市和商品市场表现较好，或带动市场风险偏好延续抬升，吸引部分资金从债市流出，这将继续对债市形成一定压制。总体来看，短期内债市大概率将延续震荡态势，预计10年期国债收益率将在1.65%-1.75%之间运行。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市偏强震荡，长债收益率延续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.18%；上周五10年期国债收益率较前周五下行1.68bp，1年期国债收益率较前周五下行2.28bp，期限利差有所走阔。 8月4日：周一，受增值税新政策影响，早盘债市延续下行，但午后股市和商品市场反弹，债市承压转弱。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率上行0.24bp；国债期货各期限主力合约大幅高开后震荡走弱，收盘表现分化，10年期主力合约涨0.02%。 8月5日：周二，债市偏强震荡，当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.22bp；国债期货各期限主力合约窄幅震荡，收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.05%。 8月6日：周三，受股债跷跷板效应以及大行在买7-8Y老券传闻影响，债市偏暖震荡。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.62bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约持平于108.56元。 8月7日：周四公布的7月贸易数据好于预期，叠加股市上涨，债市有所承压，但下午央行公告买断式逆回购续作释放呵护信号，债市明显回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.05bp；国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.05%。 8月8日：周五，股市继续上涨，但受资金面宽松支撑，债市整体偏暖震荡。全天看，当日银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率微幅下行0.03bp；当日国债期货各期限主力合约收盘多数上涨，其中，10年期主力合约涨0.03%。 1.75 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 115 114 1.70 113 1.7083 1.7061 1.6999 112 1.68941.6891 111 1.65 110 109 1.60 108.47 108.54 108.56 108.62 108.64 108 107 1.55 106 08-0408-0508-0608-0708-08 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周各期限国债利率延续下行图3上周国开债利率中短端下行，长端上行 2.3 变化,右轴bp -2.92 上周五% -2.32 前周五% -1.68 0 2.0 变化,右轴bp 上周五% 前周五% 3 -2.28 2.1 1.9 -11.8 1.79 1.76 2 1.9 1.67 1.71 1.7 1.64 1.67 1.79 1.78 1.7 1.57 -2 1 1.5 1.45 1.69 1.6 1.66 0.14 1.71 1.37 1.66 1.50 1.63 1.55 -31.5 0 1.3 1.42 -0.16 1.50 -1.00 -1.12 1.35 1.4 -4 -1 1.1 1.3 0.9 -51.2 -2 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y -1.48 图4上周各期限国债期货延续上升图5上周10年期国开债隐含税率下行(%) 111 2年期 5年期 10年期 75 5年 10年 109 7065 107 60 105 5550 103 4540 101 35 99 30 24/2/21 24/3/21 24/4/21 24/5/21 24/6/21 24/7/21 24/8/2124/9/21 24/10/21 24/11/21 24/12/21 25/1/2125/2/21 25/3/21 25/4/21 25/5/21 25/6/21 25/7/21 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度有所加深 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 2.8中债国开债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:7年 0.90.8 中美10年期国债利差bps，右轴中国10年期国债收益率%美国10年期国债收益率% 0.7 6.00 2.3 0.6 5.0-0.5 0.5 -1 4.0 1.8 0.4 -1.5 3.0 0.3 -2 2.0 1.3 0.2 -2.5 0.1 1.0-3 0.8 0.0 0.0-3.5 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债62只，环比减少30只，发行量8085亿，环比增加1361 亿，净融资额5959亿，环比增加426亿。分券种看，上周国债、政金债发行量和净融资额环比均增加，而地方债发行量、净融资额环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 4685.5 1802.6 1300 200.4 3385.5 1602.2 政金债 1745 1550 0 45 1745 1505 地方政府债 1654.59 3371.75 819.11 946.38 835.48 2425.37 合计 8085.09 6724.35 2126.11 1191.78 5958.98 5532.57 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可，共发行7只国债，其中有2只为凭证式国 债，剩余国债平均认购倍数为3.14倍；共发行23只政金债，平均认购倍数为 3.65倍；共发行32只地方债，平均认购倍数为23.34倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 三、上周重要事件 7月外贸数据超预期。根据海关总署8月7日公布的数据，以美元计价，2025年7月出口额同比增长7.2%，增速比6月高1.3个百分点；其中，7月对美出口同比下降21.7%，降幅比6月扩大5.5个百分点；7月进口额同比增长4.1%，增速比6月提升3.0个百分点；其中，7月自美进口同比下降18.9%，降幅比6月扩大3.4个百分点。 7月出口额同比增速继续加快，好于市场预期，除上年同期增速基数较低外，主要源于当月美国关税政策多变，各类“抢出口”、“转出口”效应进一步发酵，当月我国对欧盟、韩国、中国台湾及“一带一路”沿线国家出口增速加快，对东盟出口继续保持两位数高增。这抵消了7月我国对美出口同比降幅扩大的影响，带动整体出口增速处于较高水平。进口方面，7月进口额同比增速延续回升，主要源于近期国际大宗商品价格止跌反弹，同时，出口加快对出口环节进口需求也有一定拉动。 7月CPI和PPI延续低位运行。8月9日，国家统计局公布的数据显示，2025年7月，CPI同比0.0%，上月为上涨0.1%，1-7月CPI累计同比下降0.1%；7月PPI同比下降3.6%，上月为下降3.6%，1-7月PPI累计同比下降2.9%。 7月CPI同比由正转平，涨幅较上月回落0.1个百分点，主要是受上年同期蔬菜、猪肉价格基数偏高影响。不过，当前国内物价水平整体上继续处于稳中偏弱状态，消费需求不足是主要原因。PPI方面，7月PPI环比下跌0.2个百分点，同比下跌3.6%，主要源于7月国际贸易环境不确定性因素影响加大，一些主要出口工业品价格走低。另外，夏季高温雨水天气增多，房地产市场持续调整，对建材等工业品需求影响较大，以及电价下跌，也在推动PPI环比下行。不过，“反内卷”牵动市场预期，国内主导的煤 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 炭、钢铁、光伏、锂电等行业价格在7月下旬有明显改善，对当月PPI环比跌势有一定缓解作用。 四、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率小幅上升，而石油沥青装置开工率及日均铁水产量有所下滑，半胎钢开工率则与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数小幅回升，而出口集装箱运价指数CCFI延续下降；上周30大中城市商品房销售面积明显回落。物价方面，上周猪肉价格波动小幅下跌，而大宗商品价格多数上涨，其中，螺纹钢和铜价均有所上涨，原油价格则有所回落。 50 45 40 35 30 25 20 2025年 2024年 2023年 55 70 75 80 85 2025年 2024年 2023年 图8上周高炉开工率小幅上升(%)图9上周石油沥青装置开工率有所回落（%） 250 240 230 220 210 200 2025年 2024年 2023年 260 80 70 60 50 40 30 20 10 2025年 2024年 2023年 90 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周 图10上周半钢胎开工率基本持平(%)图11上周日均铁水产量(247家)继续下跌(万吨) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2025年 2024年 2023年 4,000 2025年 2024年 2023年 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图12上周30城商品房成交面积明显回落（万㎡）图13上周BDI指数小幅回升 1,500 1,400 1,300 1,200 1,100 1,000 900 800 700 600 500 2023年 2024年 2025年 3,700 2023年 2024年 2025年 3,200 2,700 2,200 1,700 1,200 700 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周 图14上周CDFI指数波动小幅回升图15上周CCFI指数继续下降 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第4