预期分歧是布局机会——流动性周报 20250810

研究所 固收周报 证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-08-11 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 近期研究报告 Email:liangweichao@cnpsec.com 《信用修复的节奏如何？——信用周报20250806》-2025.08.06 预期分歧是布局机会 ——流动性周报20250810 行情可以布局，不能追赶 观点回顾：10年期国债在1.75%的中期顶部意义可能受到挑战，但仍相对可靠，向下回到窄波动区间后，1.65%的波动中枢位置依然有效。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。 多数机构对于债券市场的预期是“短空长多”，但对“短空”的具体走势存在分歧。多数机构对于基本面“前高后低”的预期未变，对于供给压力即将减少的判断未变，对于债市长期看多的观点未变。债市无远虑，却有近忧，且收益率低点屡次未破之后机构对于收益率的下行空间不报太多期待。大类资产轮动到债券的“垃圾时间”，债券性价比偏低已经成为现实，交易盘的一致预期冲散后，难再凝聚共识。 就基本面现实而言，通胀的边际改善似乎不远，但趋势的逆转仍需要时间。接下来将进入基本面和预期相互反馈的时间。现实来看，7月的物价数据虽然已经落地，但PPI环比中可能并未反馈太多大宗商品涨价的影响，我们从数据本身的关系来看，8月价格边际可以获得更多支撑。但如果通胀的改善止于此，那预期交易无疑将倒向反面。 短期未尽的问题，税收政策变化的影响仍在落地中。8月8号，地方债发行过程中，不同期限的定价也存在一定差异，10年期地方债新老券利差大致在6BP附近。未来，3年期国债新券的发行是第一个国债新老券利差的观察窗口，在短久期资产利差定价可能偏低。 流动性宽松是当前债市的护城河，货币政策操作可能会有“惊喜”。隔夜价格匿名一度低至1.25%，在央行继续坚持“降成本”思路之下，出现明显波动的概率不高。市场对于当前货币政策宽松的预期较为中性，并未对总量宽松操作多度期待，相比之下央行买卖国债操作开启已经一周年，在市场预期偏低、交易情绪偏低的背景中，货币政策操作更有可能出现“惊喜”。 存在预期分歧，是交易盘布局的最佳时刻。从长端利率的波动特征来看，低收益+低波动背景下，利多和利空反应的速度都非常快，故行情顺势操作的难度很大，即使有交易机会，也只能布局，不能追赶。10年期国债1.75%附近的顶部，已经能够确认利率调整顶部逐步降低的三角形态，这已经可以视为利率将突破低波动区间的信号。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。 风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1预期分歧是布局机会4 2风险提示7 图表目录 图表1：PPI环比略有回升，但仍处于负值区间5 图表2：前期大宗商品价格上行，或带动PPI后续回升5 图表3：地方债新券发行与老券之间形成利差5 图表4：后续关注3年期国债的新券发行5 图表5：3个月买断式回购操作规模偏大6 图表6：资金价格中枢位于当年最低水平6 图表7：1年期国债到期收益率再次下行至关键位置7 图表8：10-1期限利差回升至35BP附近7 1预期分歧是布局机会 观点回顾：10年期国债在1.75%的中期顶部意义可能受到挑战，但仍相对可靠，向下回到窄波动区间后，1.65%的波动中枢位置依然有效。维持“长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升”的判断。下半年，随着8月后政府债券发行的减少，政策利率下调的重新酝酿，以及基本面压力的兑现，利率下行空间仍有打开的可能。 多数机构对于债券市场的预期是“短空长多”，但对“短空”的具体走势存在分歧。需求端政策格局未变，无论是以“改善民生”为目的小规模补贴政策，还是小幅放松的一线城市房地产调控政策，均没有改变原有“两新两重”的政策格局，需求端不存在大规模补贴或大规模棚改等刺激政策。故多数机构对于基本面“前高后低”的预期未变，对于供给压力即将减少的判断未变，对于债市长期看多的观点未变。但是，一方面，债市投资者对于近期“反内卷”政策的预期交易仍不放心；另一方面，权益市场的强势表现和风险偏好回升的扰动依然存在。债市无远虑，却有近忧，且收益率低点屡次未破之后机构对于收益率的下行空间不报太多期待。总之，大类资产轮动到债券的“垃圾时间”，债券性价比偏低已经成为现实，半年末前后交易盘的一致预期冲散之后，短期难以再凝聚共识。 就基本面现实而言，通胀的边际改善似乎不远，但趋势的逆转仍需要时间。前期大类资产对于“反内卷”政策的预期交易已经较为充分，接下来将进入基本面和预期相互反馈的时间，现实价格的改善如果落地，将进一步强化涨价的预期；但如果前期大宗商品价格的上涨和部分行业落地的政策，并未激起通胀的涟漪，那预期交易将逆转至另一个方向。现实来看，7月的物价数据虽然已经落地，但PPI环比中可能并未反馈太多大宗商品涨价的影响，我们从数据本身的关系来看，8月价格边际可以获得更多支撑。但如果通胀的改善止于此，那预期交易无疑将倒向第二种情况。所以，8月通胀数据更为关键，是验证物价改善幅度的第一个现实观察窗口。 图表1：PPI环比略有回升，但仍处于负值区间图表2：前期大宗商品价格上行，或带动PPI后续回升 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 短期未尽的问题，税收政策变化的影响仍在落地中。我们前期报告中，对此的结论是未来新老券利差可能会维持在6BP附近，取决于老券对存量博弈利好反馈程度和新券定价的跳升幅度的综合结果。现实中，当前市场情绪对此的影响也颇大，8月第一周的前两个交易日中股债跷板效应较强，老券的收益率下行戛然而止。8月8号，地方债发行过程中，不同期限的定价也存在一定差异，10年期地方债新老券利差大致在6BP附近。未来，3年期国债新券的发行是第一个国债新老券利差的观察窗口，在短久期资产更加热门的环境中，利差定价可能偏低。 图表3：地方债新券发行与老券之间形成利差图表4：后续关注3年期国债的新券发行 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 流动性宽松是当前债市的护城河，货币政策操作可能会有“惊喜”。我们已经多次强调，三季度流动性大概率维持稳定宽松状态，资金和短端的稳定是当前债市的护城河。就近期资金面而言，隔夜价格匿名一度低至1.25%，资金价格可以说是年内最低位置。我们从季节性波动中可以看到，当前资金面时点性波动几乎与2022年一致，所以当前资金价格移动中枢也几乎是历史同期最低水平。而 2022年8月之后资金面出现较大变动，今年在央行继续坚持“降成本”思路之下，出现类似波动的概率不高。市场对于当前货币政策宽松的预期较为中性，并未对总量宽松操作多度期待，相比之下央行买卖国债操作开启已经一周年，在市场预期偏低、交易情绪偏低的背景中，货币政策操作更有可能出现“惊喜”。 图表5：3个月买断式回购操作规模偏大图表6：资金价格中枢位于当年最低水平 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 存在预期分歧，是交易盘布局的最佳时刻。从长端利率的波动特征来看，低收益+低波动背景下，利多和利空反应的速度都非常快，故行情顺势操作的难度很大，即使有交易机会，也只能布局，不能追赶。市场一致预期是大波动顺势行情形成的条件，但也是风险的来源，6月末的交易盘一致预期已经证伪，但调整过后的利率水平也增加了赔率空间。我们前期已经讨论，短期而言，10年期国债1.75%附近的顶部水平若可以经受住考验，已经能够确认利率调整顶部逐步降低的三角形态，这已经可以视为利率将突破低波动区间的信号。行情可以布局，不能追赶，短期预期分歧反而是较为合适的布局时机。 图表7：1年期国债到期收益率再次下行至关键位置图表8：10-1期限利差回升至35BP附近 资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、