大类资产的政策预期分歧
观点回顾
债券的“宏观叙事”发生变化，调整是交易机会。当前债市“宏观叙事”的变化，更多是对前期“一致预期”交易的反噬，给等不来的长端利率下行一个反弹的理由。长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升。
预期在第三步，现实在第一步。现实的“第一步”是前期政策支持和年中附近的“强出口”前移，经济景气仍在维持。债市在6月份第二周至7月第一周，已经集中交易了“第二步”的三季度景气边际弱化，7月中至今在交易“反内卷”和需求端拉动政策预期的“第三步”。7月中旬票据贴现利率再次明显回落，即二季度末的信贷冲量之后，投放依然存在压力；“反内卷”可能对生产端产生影响。故大类资产所交易的“宏观叙事”基础并不坚实。
债券与权益、大宗对于政策的预期存在明显分歧
从近期大类资产的政策预期来看，债券市场虽然有所调整，但幅度相对有限，并未显著定价政策刺激预期，即债券市场角度的宏观政策预期并不强；权益市场整体上涨，指数突破之后出现板块之间的轮动，但市场情绪依然存在，并且主题切换接力可能实现，即权益市场角度的宏观政策预期存在期待；大宗商品来看，新能源相关的多晶硅、工业硅等和建材相关的黑色、玻璃等，出现较大幅度的上涨，并且多头情绪持续升温，即大宗商品角度的宏观政策预期最强。可见，大类资产对政策预期的理解并不相同，定价幅度也存在差异，故月底重要会议存在可以博弈的预期差。
资金面没有风险，短端在合理估值区间
虽然7月中资金面有所波动，个别交易日资金价格有所上行，但这主要是税期导致，资金面将整体保持稳定宽松态势，资金波动风险并不大。1年国股行同业存单的定价中枢在1.6%附近，1.7%是下半年的交易顶，三季度仍会面临净融资压力，但提价风险不大。6月存款增长情况进一步支撑上述判断，大行负债端的修复仍在持续。
研究结论
维持债券调整是交易机会的判断，适当布局月末会议政策预期博弈机会。前期债市调整更多是对“一致预期”过度交易的反噬，在调整之后的筹码分布不再集中，反而成为较好的布局机会。当前来看，虽然长端仍在震荡调整之后，风险情绪的扰动依然存在，但起码流动性和短端的保护依然相对充足。大类资产对政策预期的定价存在预期差，风险情绪扰动之后，可以在7月末重要会议中验证预期是否落地，存在预期差博弈机会。长端收益率下行的胜率并未实质性降低，赔率在调整中有所提升，重新布局、持仓待涨的窗口正在打开。
风险提示
流动性超预期收紧
