流动性周报：回调是机会

发布时间：2026-06-15 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 回调是机会 ——流动性周报20260614 近期研究报告 ⚫既是配置窗口，也是交易窗口 对于资金，6月可能呈现“反季节”走势。 《二永回调，普信继续下行--信用周报20260609》-2026.06.09 第一，资金偏贵维持两周，短端“有点崩”，预期转向悲观。 第二，资金反季节偏紧，主要是存贷错位导致的，中下旬或逐渐修复。 第三，信贷6月脉冲式改善，但不是趋势性的，不构成对资金的长期压力。 对于央行，起码调控意愿已经转平，关注政策创新增量。 第一，6月第二次买断式回购的平量，意味着央行态度的转平。第二，6月17日的陆家嘴论坛，关注货币政策的创新增量。 对于机构，交易情绪退潮，配置盘将逐步出动。 第一，债市会不会继续调，主要看负债端，问题不大。第二，下旬大行配置盘可能发力，从兑现转为买入。 对于债市，是配置窗口，也是交易窗口。 既然判断资金面受到的冲击是暂时的、央行调控意愿已经转平，那基本没有理由对债券市场过度悲观。回调之后的定价状态更加健康，是难得的布局时机。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1回调是机会...............................................................................4 2风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：隔夜和7D资金价格中枢回升至1.4%附近............................................6图表2：6月初资金价格反季节上行，还有跨季压力..........................................6图表3：NCD在资金中枢上行之后，出现明显提价............................................6图表4：1年国债利率触底之后，短端品种明显反弹..........................................6图表5：6月上旬，票据直贴利率上行.....................................................7图表6：企业中长期信贷投放在5月依然处于弱势...........................................7图表7：信贷投放弱势，政府债券错位，社融依然偏弱.......................................7图表8：信贷增速和社融增速同步下行，货币增速略下.......................................7图表9：逆回购存量规模反季节达到历史同期高位...........................................8图表10：6月第二次买断式回购实现平量续作...............................................8图表11：10减1期限利差维持在55BP.....................................................8图表12：30减10年期限利差被动小幅压缩至48BP..........................................8 1回调是机会 对于资金，6月可能呈现“反季节”走势： 第一，资金偏贵维持两周，短端“有点崩”，预期转向悲观。6月第二周资金价格依然偏贵，隔夜和7D资金价格中枢大致也都回升至1.4%的政策利率附近。显然，持续回升的资金价格让前期已经定价偏低的短端丧失性价比，无论是同业存单、普信债，还是二永，只要前期利差偏低、曲线偏平的，都出现明显的抛压。随之转向的还有预期，偏悲观的投资者甚至开始担心隔夜会在1.4%附近维持，债市应该如何定价。 第二，资金反季节偏紧，主要是存贷错位导致的，中下旬或逐渐修复。对于月初资金面偏紧的原因，我们前期已经有了判断，暂且不讨论央行调控的因素，银行资负角度来看，主要是月初信贷投放预期不明，银行储备性流动性需求提升，大规模减少融出导致；如果有部分项目贷提前至月初来投放，而存款的增长仍然集中在中下旬，那错位的资产负债增长节奏，会导致资金面呈现反季节的走势，月初即出现偏紧，而中下旬随着存款的增长，资金面会重新回到稳定状态；关于非税收入纳入财政账户，似乎也不是什么新变化，如果其对月初的流动性有冲击，月末随着财政支出的下达，宽松效应也会回归。 第三，信贷6月脉冲式改善，但不是趋势性的，不构成对资金的长期压力。我们前期提示过6月信贷脉冲式改善可能对于资金面产生扰动，但将关注窗口放在了中下旬，现在冲击提前了，那扰动之后的修复也应该提前。所以，现在的关键问题在于，信贷是脉冲式改善，还是持续性改善，前者意味着宽松的基础逻辑受到扰动，后者意味着宽松基础逻辑的根本改变。我们对当前债务周期中的融资趋势已经做出过判断，“K型”分化中下降一侧的债务集中，信贷的修复更多是短期的、脉冲性的，融资偏弱依然是趋势性的。据此，我们不应该过分担心资金面的中长期修复，宽松状态终会回归。 对于央行，起码调控意愿已经转平，关注政策创新增量。 第一，6月第二次买断式回购的平量，意味着央行态度的转平。央行干预的确是本轮资金面收紧的最大外生变量。5月在买断式回购大规模回收时，我们并没有提示或者过分担心所谓干预风险，因为那更多是银行主导的负债端的选择， 从成本偏高的央行负债，转为成本更低的同业负债。但6月份的买断式回收的确值得担心，因为3M买断式的缩量更多体现为机构有需求，却依然缩量，这无疑是央行主动回收的结果。而随着资金和同业利率的抬升，继续调控的必要性也在下降，6M买断式操作规模的“平量”可以让疑虑略为缓释，毕竟续作需求得到满足。 第二，6月17日的陆家嘴论坛，关注货币政策的创新增量。我们已经就推出隔夜政策利率的可能性和关注要点做出判断：关键在于隔夜政策利率设定到什么水平。可以设定在1.4%-15BP，即1.25%附近，底线是比1.4%要低，可以据此判断资金合意区间。即隔夜资金利率的合意水平应该比1.4%低，不应该跌破1.2%，在1.3%附近波动是可以接受的，而7天资金利率可以有更大的波动弹性。货币政策制度的变化更多是中长期的影响，但奈何市场短期预期已经转向偏紧，若有新工具推出，无疑也是对短期偏紧情绪的平复。 对于机构，交易情绪退潮，配置盘将逐步出动。 第一，债市会不会继续调，主要看负债端，问题不大。交易盘前期希望做多长端和超长端来压平期限利差，这是资金宽松之后行情传导的最后一步；但如今资金和短端生变，长端和超长端也不能幸免。短端还在承受比较大的抛压，长端和超长端的调整比较快，似乎有充分定价的迹象。关键变量在于，收益率曲线整体抬升之后，有没有负债端压力的负向反馈。对于理财，渠道端的把控力依然是核心优势，会有季节性回表压力，但大概率不会出现明显的负反馈风险；对于公募，机构端的大面积赎回尚未出现，来自理财的赎回压力还会存在，但进一步抛售中长端品种的意愿已经偏低。 第二，下旬大行配置盘可能发力，从兑现转为买入。我们一贯坚持，4月份之后的行情是交易盘主导的行情，配置盘参与程度并不高。从大行配置盘自身的节奏看，二季度以一级市场的被动配置为主，二级市场主要买入短久期国债来平衡组合久期；前期配置也更倾向于有小幅利差的政金品种。鉴于全年的兑现压力始终存在，可能6月下旬之前还是以老券的兑现为主，即使收益率已经调整至配置价值区间，参与度也不一定随之提高。但进入下旬之后，随着季度兑现任务的结束，可能季末在偏高位置补充规模的诉求会出现，稳定债市的作用也将突显。 对于债市，是配置窗口，也是交易窗口。既然判断资金面受到的冲击是暂时的、央行调控意愿已经转平，那基本没有理由对债券市场过度悲观。短端适度调整后，状态更加健康，如果存贷错位纠正后资金宽松可以修复，那短端配置者无须等待季末，应该抓紧当前的资金收紧窗口。长端和超长端的交易者，可以布局当前的买点，既然后续依然是以交易盘为主的市场，那就应该逆市场情绪而动，买在前，卖也在前。总之，回调之后的定价状态更加健康，是难得的布局时机。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2风险提示 流动性超预期收紧 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司于2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，公司注册资本61.68亿元人民币，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司，公司是中邮创业基金管理股份有限公司的第二大股东。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问，具备展业的各项资格。截至2025年10月底，公司在全国设有58家分支机构(含29家分公司、29家营业部)，1家资产管理分公司和1家另类投资子公司。 中邮证券紧密依托中国邮政集团有限公司的雄厚实力，通过强化“自营+协同”发展模式，实现快速发展，当前服务的经纪客户已超