化工行业反内卷专题报告：破解反内卷，中游再定价

破解反内卷，中游再定价 化工行业反内卷专题报告 核心结论 证券研究报告 行业专题报告|基础化工 2025年08月02日 行业评级超配 前次评级超配 政策破解反内卷，化工盈利或超预期。近期政策层面对“反内卷”的推进力 评级变动维持 度持续加码，中央财经委员会第六次会议明确提出“依法依规治理企业低价 无序竞争，推动落后产能有序退出”，当前化工板估值与盈利处于历史底部区间，部分子行业已长期处于亏损状态，这种“双底”格局为政策驱动带来的盈利弹性释放提供了充足空间。从供给侧看，21年高景气周期形成的过剩产能，正通过“反内卷”政策引导的自律减产、环保约束和并购整合逐步化解；从需求侧看，超长期特别债支持的消费品以旧换新政策，叠加出口亚非拉市的结构性增长，有望推动行业从“量增价减”向“量价齐升”切换。历史经验显示，2015年供给侧改革推动化工行业ROE从5%升至 近一年行业走势 基础化工沪深300 29% 23% 17% 11% 5% -1% -7% 2024-082024-122025-04 2018年的11%，当前政策力度与行业所处周期位置高度相似，若“反内卷 相对表现1个月3个月12个月 政策执行到位，化工板盈利弹性或超市预期。 中游龙头再定价。与上一轮周期相比，本轮制造业周期呈现显著分化特征：上游维持高景气区间，而中下游则陷入估值与景气度的“双底部”格局，且 低景气行业覆盖范之广前所未有。截至7月，PPI已连续33个月处于负增长区间，这一态势或将推动以“反内卷”为导向的价格调控机制成为政策端核心抓手。吨需求端缺乏强刺激政策托底的背景下，供给端反内卷政策将成为未来行业调整的核心主线。就中游行业而言，其作为当前盈利承压最显 基础化工4.8612.3129.49 沪深3002.827.5419.81 分析师 孙维容S0800525050002 sunweirong@xbmail.com.cn 联系人 著、产能过剩矛盾最突出的领域，有望充分益于反内卷政策，实现盈利弹 性释放，其中具备竞争优势的龙头企业更有望迎来价值重估机遇。 李妍 liyan@research.xbmail.com.cn 我们综合多个维度自上而下筛选出可能推出反内卷政策的子行业、对应的产 品和相关公司。考虑到本轮政策的作用机制及目的，我们梳理化工各行业主 要产品价格、盈利、库存及开工情况，寻找存吨内卷现象、价格已经“超跌且需外力干涉的行业，并结合产能、成本、弹性测试梳理出相关公司。建议关注有安全边际的细分龙头：博源化工、龙佰集、桐昆股份、华鲁恒升、云控股（已覆盖），及恒力石化、鲁西化工、君正集、万华化学、新凤鸣、金禾实业。分行业来看，建议关注炼化（恒力石化、荣盛石化、东方盛虹）、农药（扬农化工、江山股份、润丰股份）、纯碱（博源化工（已覆盖）、中盐化工）、有机硅（合盛硅业（已覆盖）、东岳硅材、新安股份、鲁西化工、三友化工）、PVC（中泰化学、君正集、新疆天业）、氨纶（华峰化学（已覆盖）、新乡化纤）、钛白粉（龙佰集（已覆盖））、聚氨酯 （万华化学）、涤纶长丝（桐昆股份（已覆盖）、新凤鸣）、三氯蔗糖（金禾实业）、尿素（华鲁恒升、云控股（已覆盖）、心连心）、聚酯瓶片（万凯新材、三房巷）。 风险提示：政策推进不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济下滑超预期。 相关研究 基础化工：冰箱新标显著提升VIP板需求，关注赛特新材、再升科技—2025-07-22 基础化工：友道化学车间爆炸，关注农药产业链—化工行业周观点（20250526-20250601）2025-06-02 基础化工：欧盟对华半钢胎反倾销调查，丙烯酸、烯草酮价格领涨—化工行业周观点 （20250519-20250525）2025-05-26 索引 内容目录 一、反内卷是今年主旋律....................................................................................................... 二、从PB-ROE角度，化工处于估值和盈利双底.................................................................. 2.1宏观层面看化工产业链：中下游估值和盈利水平处于底部，更加依赖于市场化的方式实现产能退出....................................................................................................................... 2.2中观层面看行业：基础化工整体处于估值盈利双底，重点关注氨纶、聚氨酯、炼化、其他精细化工及新材料和农药行业.......................................................................................... 2.3微观层面看个股：25家公司PB小于1，12家处于估值和盈利双底1 三、从需求、价格、盈利、库存及开工情况梳理需反内卷行业1 四、有望反内卷的子行业及弹性测算1 4.1炼化1 4.2农药1 4.3纯碱2 4.4有机硅2 4.5PVC2 4.6氨纶2 4.7钛白粉2 4.8其他可能反内卷品种2 4.8.1聚氨酯2 4.8.2涤纶长丝2 4.8.3三氯蔗糖2 4.8.4尿素3 4.8.5聚酯瓶片3 4.9相关标的估值3 五、风险提示3 图表目录 图1：主要反内卷政策............................................................................................................. 图2：相较于上轮周期，当前上游盈利能力维持在较好水平................................................... 图3：当前中游盈利情况和估值均处于历史底部水平.............................................................. 图4：当前下游盈利情况和估值均处于历史底部水平.............................................................. 图5：当前新材料估值处于历史底部水平，但盈利尚可.......................................................... 图6：当前基础化工估值及盈利水平均处于底部水平.............................................................. 图7：当前石油石化估值处于底部水平，盈利能力处于较高水平............................................ 图8：化工多个子行业存在内卷现象1 图9：7月18日化工多数产品价格所处分位数低于30%1 图10：7月18日化工多数产品毛利率低于10%，整体亏损1 图11：化工多数产品20-24年表观消费量CAGR大于4%，需求较好1 图12：7月18日各产品库存及所处历史分位数1 图13：7月18日化工多数产品在低盈利状态下维持高开工率，形成内卷态势1 图14：7月18日毛利率低、库存高、开工率高、价格低的品种1 图15：国内炼能自22年出现产能下滑1 图16：两年地方炼厂和主营炼厂产能均开始下滑1 图17：主营炼厂开工率整体维持较高水平1 图18：地方炼厂自23年后，开工率中枢下滑到60%水平1 图19：成品油利润处于历史中枢水平1 图20：地炼炼油毛利自24年开始在盈亏平衡线上下波动1 图21：预计全球作物耕作面积在未来两年会有显著增长2 图22：全球作物实际播种面积在今年出现大幅增长2 图23：农药原药价格处于历史底部水平2 图24：今年除草剂价格已出现触底反弹2 图25：今年杀虫剂价格已出现触底反弹2 图26：杀菌剂价格处于历史底部水平2 图27：纯碱行业开工率处于高位2 图28：24年纯碱行业集中度较高（万吨）2 图29：纯碱行业以联碱法及氨碱法产能为主（万吨）2 图30：氨碱法及联碱法已亏损2 图31：有机硅DMC行业开工率仍然较高位2 图32：24年有机硅DMC集中度较高（万吨）2 图33：有机硅行业已亏损三年2 图34：PVC行业产能缓慢增长2 图35：PVC行业开工率维持高位（%）2 图36：PVC产能以电石法为主（万吨）2 图37：电石法与乙烯法PVC均已亏损2 图38：氨纶行业产能快速增长2 图39：24年氨纶行业产能集中度高2 图40：氨纶行业已亏损三年2 图41：钛白粉行业产能逐年增长2 图42：24年钛白粉行业集中度高（万吨）2 图43：钛白粉行业亏损严重2 图44：国内聚氨酯价格（元/吨）2 图45：24年涤纶长丝行业产能已有所下降2 图46：24年涤纶长丝行业集中度高（万吨）2 图47：涤纶长丝行业利润在盈亏平衡线上下波动2 图48：三氯蔗糖行业厂家较少3 图49：三氯蔗糖行业开工率已从25年7月起降为03 图50：尿素行业高开工率3 图51：尿素行业气头尿素占比近四分之一（万吨）3 图52：煤制尿素理论日度毛利更高3 图53：尿素新增产能仍然较多（不完全统计）3 图54：24年聚酯瓶片行业产能大幅提升3 图55：聚酯瓶片行业已亏损2年3 图56：聚酯瓶片行业产能集中度高（万吨）3 表1：江苏省“两高”项目管理目录(石化化工行业)调整情况...................................................... 表2：大化工35个子行业估值及盈利分布：氨纶、聚氨酯、纯碱、钛白粉、炼化、其他精细化工及新材料、农药行业处于估值和盈利的底部水平1 表3：截至7月25日，大化工共有25家公司PB低于1，其中12家公司处于估值和盈利 双底1 表4：炼化行业涨价弹性表1 表5：农药行业公司最新估值及盈利分布2 表6：纯碱行业涨价弹性2 表7：有机硅行业涨价弹性2 表8：PVC行业涨价弹性2 表9：氨纶企业弹性测算2 表10：钛白粉企业涨价弹性2 表11：MDI行业集中度高2 表12：涤纶长丝企业涨价弹性2 表13：相关标的估值情况3 一、反内卷是今年主旋律 什么是内卷： 参考《求是》的定义，从企业行为看，一是低价竞争，在有的行业，企业产品性能、品质、售后服务等方面高度雷同，企业主要依赖价格战获取市场份额，以超低价甚至低于成本价销售；二是同质化竞争，有的企业忽视对产业规律和自身实力的考量，盲目追逐所谓的热点跟风扩产，导致产业内重复建设严重，缺乏差异化竞争优势；三是宣传营销“逐底竞争”，一些企业在广告、渠道推广等方面投入大量资源，而产品质量和服务却未相应提升，市场竞争陷入只重宣传、不重品质的不良循环。从地方政府行为看，包括地方政府不公平非普惠的优惠政策、盲目上马新兴产业和重点产业、区别对待各类企业等。本文的讨论主要针对于企业端的内卷。 内卷的原因： 1）中国地区间竞争是我国出现内卷的重要原因之一。地方政府大量扶持及上马新兴产业、重点产业，使得新产能过多。 2）由于宏观环境变化，需求增速放缓。 3）企业降价以出清产能的惯性思维。同质化企业为争夺有限市场激烈博弈，以利润换空间。 反内卷的目的： 1）限制无序竞争、出清落后产能，恢复正常定价机制。 2）在全球大变局下，推动中国制造向全球价值链高端跃升。反内卷推进节奏： 2025年以来，从《全国统一大市场建设指引（试行）》发布到政府工作报告将纵深推进 全国统一大市场建设作为标志性改革举措之一，推进全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争是今年上半年经济领域最重要的任务之一。7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，明确提出“依法依规治理企业低价无序竞