东证化工套利观察（7 月）
套利月报-化工 东证化工套利观察（7月） 报告日期：2025年8月8日 ★7月化工板块市场走势浅析 7月以来，能源端波动加剧。国内动力煤价格在矿端政策扰动和持续高温天气利好需求的背景下，出现了持续的上涨，秦皇岛5500卡动力煤价格从7月初的615元/吨一路上涨至650元/吨以上。而国际原油价格则相对平稳。在此背景下，化工呈现出煤强油弱的特点，尤其是低估值的玻璃、纯碱和PVC涨幅较为可观。 7月化工库存多数出现累积或持平。其中烧碱、PVC和EB累库较为明显。MEG库存再次去化，整体水平较低。7月化工估值多数呈现扩张态势。尤其是一直徘徊在化工估值底部的PVC、玻璃 能和纯碱在反内卷交易下估值都得以改善。7月化工产量多数环比 源增加。其中EB产量连续两个月出现明显的环比增加。而瓶片由化于加工费持续低位，产量连续两个月环比明显下降。上半年多数工化工品表需呈现出正增长。其中PP、EB、丙烯、尿素、纯苯、 PE和MEG表需增速都超过10%，表明其供应压力巨大，但也同 样说明消费相关的终端需求韧性较好。与之相对的玻璃、纯碱和PVC表需负增长相对明显，表明地产相关品种供需双弱。 ★跨品种套利 PTA-PX套利：关注做阔PTA加工费策略。TA加工费目前已来 到历史低位，后续供应有缩量预期。而PX供需边际则有走弱迹象。因此推荐关注做阔PTA加工费策略。 苯乙烯-纯苯跨期套利：苯乙烯-纯苯价差做缩策略止盈离场。苯 乙烯加工利润已来到低位，考虑到其需求持续超预期，后续生产利润继续压缩的空间或有限。因此推荐前期策略止盈离场。 ★月差套利 烧碱10-11正套：关注下半年烧碱月间正套机会。烧碱本身供需 不差，成本附近可以考虑用正套来代替单边做反弹，以规避宏观和成本的风险。因此推荐关注烧碱月间正套机会。 ★风险提示 能源端出现大幅波动，宏观政策超预期。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com吴思怡高级化工分析师 从业资格号:F03107623投资咨询号：Z0021467 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com王嘉钰高级化工分析师从业资格号:F03117867 投资咨询号：Z0022719 Tel:8621-63325888-1591 Email:jiayu.wang@orientfutures.com 未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、7月化工板块市场走势浅析4 2、化工跨品种套利关注7 3、化工月差套利关注10 4、风险提示11 图表目录 图表1：7月布伦特原油价格变动不大4 图表2：7月中国动力煤价格持续走强4 图表3：7月欧洲天然气价格变动有限4 图表4：7月能化指数小幅走高4 图表5：化工库存百分位5 图表6：化工估值百分位6 图表7：化工产量环比6 图表8：化工表需7 图表9：PTA现货及盘面加工费8 图表10：PTA开工率8 图表11：PX国内开工率8 图表12：PTA和PX9月差结构劈叉8 图表13：苯乙烯月度产量9 图表14：苯乙烯-纯苯华东现货价差9 图表15：苯乙烯华东港口库存10 图表16：苯乙烯非一体化装置利润10 图表17：样本企业烧碱库存10 图表18：山东氯碱企业生产利润10 1、7月化工板块市场走势浅析 7月以来，能源端波动加剧。国际原油价格变动不大，但国内动力煤价格在矿端政策扰 动和持续高温天气利好需求的背景下，出现了持续的上涨，秦皇岛5500卡动力煤价格 从7月初的615元/吨一路上涨至650元/吨以上。海外天然气价格变动不大。同期，化工走势分化，油化工品种基本跟随原油变动不大，但煤化工品种，尤其是低估值的玻璃、纯碱和PVC涨幅较为可观。 图表1：7月布伦特原油价格变动不大图表2：7月中国动力煤价格持续走强 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：7月欧洲天然气价格变动有限图表4：7月能化指数小幅走高 资料来源：iFind资料来源：iFind 从库存的角度去看，7月随着价格整体走高，化工库存多数出现累积或持平。其中烧碱、PVC和EB累库较为明显。MEG库存再次去化，整体水平较低。 从估值的角度去看，7月化工估值多数呈现扩张态势。其中PP和丙烯受原料丙烷跌价影响，估值出现了明显的被动扩张。而一直徘徊在化工估值底部的PVC、玻璃和纯碱在反内卷交易下估值都得以改善。此外EB由于现货在累库背景下明显下跌导致其估值大幅收缩。 从产量角度去看，7月化工产量多数环比增加。其中EB产量连续两个月出现明显的环比增加，可见其利润对供给的驱动较为明显。此外瓶片由于加工费持续低位，行业协同减产收效明显，产量连续两个月环比明显下降。从表需的角度去看，上半年多数化工品表需呈现出正增长。其中PP、EB、丙烯、尿素、纯苯、PE和MEG表需增速都超过10%，表明其供应压力巨大，但也同样说明消费相关的终端需求韧性较好。与之相对的玻璃、纯碱和PVC表需负增长相对明显，表明地产相关品种供需双弱。 图表5：化工库存百分位 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：化工估值百分位 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 图表7：化工产量环比 资料来源：东证衍生品研究院 图表8：化工表需 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工跨品种套利关注 PTA-PX套利：关注做阔PTA加工费策略 七月以来，PTA现货加工费明显走弱，盘面加工费跟随趋弱。现货端利润走弱的核心原因在于PTA检修装置重启以及聚酯负荷季节性走弱。而与此同时PX负荷在七月相对偏低，因此价格和结构相较于PTA表现更加强势。PTA领先PX由Back结构转为Contango，所以盘面PTA2509的加工费也较2601表现更加弱势。目前PTA现货加工费大约120元 /吨，2509加工费大约在270元/吨附近，均为近年低位。但在持续低加工费的影响下，近期有部分PTA工厂开始检修，而国内PX工厂八月仍有负荷提升的预期，PTA和PX两环节的相对强弱开始发生边际变化。由于月差结构上涉及到PX2509交割的博弈，择机做阔PTA2509加工费的策略可能相对更加稳健，但受制于需求端偏弱的表现，盘面波动空间仍然较小。 图表9：PTA现货及盘面加工费图表10：PTA开工率 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 图表11：PX国内开工率图表12：PTA和PX9月差结构劈叉 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 苯乙烯-纯苯跨期套利：苯乙烯-纯苯价差做缩策略止盈离场 在此前报告中，基于苯乙烯逐步转为累库趋势而纯苯格局边际有所修复的逻辑，我们认为苯乙烯利润继续扩张的概率较低，后续利润可能需要有所压降，因此建议关注逢高做缩苯乙烯-纯苯远月价差机会。 但展望后续，我们认为价差继续压降空间已经有限，相关策略建议止盈离场，原因如下： ①从估值水平来看，目前苯乙烯-纯苯价差已较前期高点下降700元/吨左右。按照目前价差水平及乙烯价格核算利润，苯乙烯非一体化装置生产利润已经重新转为负值。（不过考虑到部分企业此前已经通过纸货在高位锁定了远月生产利润，因此即使利润转负、非一体化装置降负幅度短期内可能也有限，这也是我们暂不建议直接转为做扩的原因。） ②从基本面的变化趋势来看，苯乙烯短期内累库趋势预计延续，但考虑到9月检修预计偏多且需求端存在一定韧性（苯乙烯实际消费量持续好于市场预期，下游加权利润在苯乙烯现货下滑后也有所回升），9-10月供需格局边际或略有修复，这意味着可能不需要用非常极端的负利润来缓解供应过剩的问题。同时也需注意宏观政策面引发的预期波动。 综上所述，综合考虑估值水平及潜在供需变化，我们认为苯乙烯-纯苯价差继续压降空间已经有限，价差做缩策略建议止盈离场，但转为做扩仍缺乏驱动。 图表13：苯乙烯月度产量图表14：苯乙烯-纯苯华东现货价差 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表15：苯乙烯华东港口库存图表16：苯乙烯非一体化装置利润 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 3、化工月差套利关注 烧碱10-11正套：关注下半年烧碱月间正套机会 烧碱本身供需矛盾不大，但由于现货弹性较高，容易阶段性出现价格跌至成本附近的情况。在此情况下，投资者可考虑入场做价格的回升。不过考虑到直接单边做多会面临着原料和宏观的不确定性，因此投资者可考虑通过月间正套来做价格的触底回升以便与规避烧碱自身供需以外的风险。此外成本附近，上游注册仓单的意愿会明显下降，因此月间反套的空间就会相对有限，这会大幅提高正套的安全性。 图表17：样本企业烧碱库存图表18：山东氯碱企业生产利润 资料来源：隆众资讯资料来源：iFind，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动，宏观政策超预期。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资
