东证化工套利观察第2期

2024 年 1 月 11 日 从 12 月至今上游能源端基本维持震荡状态，变动有限。化工板块基本面也相对平静。但 PVC 生产利润进一步压缩至 5%的历史百分位，处于绝对的低估值状态。这一点值得关注。 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-63325888-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com 12 月至今化工板块整体走势偏向于震荡，并无明显的整体趋势性行情，各个品种行情主要以自身基本面矛盾为主导。其中纯碱表现相对抢眼，走出了明显的趋势性下跌行情。这主要还是因为其供应端扰动告一段落后，市场重新交易其大扩能周期下利润压缩的逻辑。而现货端也度过了前期的紧张局面，跟随盘面有明显的回落。期现共振下，使得行情相对比较顺畅。 联系人：吴思怡 化工助理分析师从业资格号:F03107623Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com ★月差套利 PVC3-5 反套：V3-5 反套在过去一个月已有不错的表现。展望后市，从驱动去看，反套尚未结束，但从估值去讲，空间或已不大。 联系人：王嘉钰 化工助理分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★跨品种套利 聚丙烯-甲醇跨品种套利：甲醇基本面边际出现改善，但 PP 供应压力仍在增加，建议关注 PP-3MA 收缩。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：纯苯供需仍强于苯乙烯，但目前苯乙烯-纯苯价差已较低，耐心等待后续扩张后的再次收敛。 PX-PTA 跨品种套利：PTA 在春节前后面临较大的累库压力，预计加工费仍偏弱运行。 PTA-SC 跨品种套利：短期 PTA 和 PX 都面临季节性的走弱，TA-SC 或将收敛。但淡季过后，考虑到 PX 供需偏强，预计 TA-SC会转为扩张。 ★风险提示 宏观面出现较大的一致预期。 1、近期化工板块基本面及市场走势浅析 12 月至今，上游能源端表现相对平静，虽然苏伊士运河事件对原油带来了一定的利多，但由于终端需求疲软，原油价格最终在 70 美元/桶-80 美元/桶之间震荡；受冬季气温偏高影响欧洲 TTF 天然气价格则从 44 欧元/兆瓦时小幅走低至 34 欧元/兆瓦时；而中国动力煤价格则基本在 900 元/吨附近震荡。预计能源端接下来一个月或仍处于相对平静的状态。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 12 月至今化工板块基本面变动有限。1-11 月各品种表需增速与 1-10 月基本持平。截至 1月初，各个品种库存百分位也会 12 月相比变动不大。截至 1 月初，各个品种利润百分位与 12 月相比也变动有限。但其中 PVC 值得投资者关注，因为其利润百分位继续下降，已来到 5%，接近于历史最低值。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 12 月至今化工板块整体走势偏向于震荡，并无明显的整体趋势性行情，各个品种行情主要以自身基本面矛盾为主导。其中纯碱表现相对抢眼，走出了明显的趋势性下跌行情。这主要还是因为其供应端扰动告一段落后，市场重新交易其大扩能周期下利润压缩的逻辑。而现货端也度过了前期的紧张局面，跟随盘面有明显的回落。期现共振下，使得行情相对比较顺畅。 展望接下来一个月，我们认为化工整体或仍缺乏整体的趋势性行情，但建议投资者关注有明显的春节累库效应的品种（PVC、玻璃、EB、聚烯烃等）是否会激化基本面矛盾。 2、化工月差套利关注 PVC3-5 反套： 在上一期提出关注 PVC3-5 反套之后，V3-5 的月差大体上从-100 左右一路走到了-180 附近。整体行情走势比较符合预期。整体的逻辑演绎也基本在预期之内。由于 PVC 基本面持续偏弱，疲软的基差使得注册仓单从 12 月初的 3.9 万张一路增至当前的 5.3 万张以上，继续创下历史新高。 展望后市，PVC 接下来将面临着春节的季节性累库，库存水平将会进一步增加，在此背景下，仓单或难以明显下降。而极致的仓单将带来极致的反套。因此 3-5 月差或有继续走弱的可能。但也需提醒投资者注意的是，反套是存在边际的。对 V3-5 反套而言，这个边际就是下游在春节后愿意贴水多少来接盐湖的陈货。这个值本身是变动的，我们难以提前预判，但必须明确的是它不会无限低。 总的来说，V3-5 反套在过去一个月已有不错的变现。展望后市，从驱动去看，反套尚未结束，但从估值去讲，空间或已不大。 资料来源：卓创资讯 资料来源：大商所 3、化工跨品种套利关注 苯乙烯-纯苯跨品种套利： 近期苯乙烯供应回归顺利，中化泉州、浙石化等多套大装置检修后成功重启，洛阳石化新投 12 万吨/年苯乙烯装置已有乙苯产出。苯乙烯周度产量回升至 32 万吨以上，较此前 30 万吨附近的周产量已有明显提升。在此背景下，苯乙烯现实端出现累库，投机多头逐步离场，苯乙烯-纯苯价差已出现明显下行。 展望后续，苯乙烯 1-2 月累库预期较为一致，非一体化装置较难持续给到正利润。纯苯方面，下游酚酮新建产能持续释放，苯乙烯供应顺利回归，已内酰胺近期供需略偏紧，后续有供应提升预期，纯苯下游需求增量或持续显现。海外看，美国苯乙烯端需求较差，但近期乙苯成交较多，调油预期对 BZN 形成支撑。中短期内，纯苯供需强于苯乙烯的格局或将延续，但目前苯乙烯-纯苯价差已压降至较低水平，进一步套利空间有限，耐心等待后续扩张后的再次收敛。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 聚丙烯-甲醇跨品种套利：PP-3MA 收缩 近期甲醇期价整体偏弱，盘面主要反映年前山东下游高库存下西北生产企业的排库压力，港口 MTO 检修的预期也延续了空头的情绪。目前偏空的格局或已有逆转，内地排库周期虽仍剩两周，但内地库存已经不高，加之久泰 200 万吨/年的甲醇装置的意外停车，内地对盘面的压力边际减轻；港口方面，兴兴 69 万吨/年的 MTO 于 1 月 7 日停车，预计 2 月重启。利空落地之外，沙特乙二醇装置大规模的停车，甲醇制乙二醇利润快速回升，边际上降低了宁波富德、斯尔邦等 MTO 停车的意愿，加之中东检修量超出预期，2 月港口偏向于去库。除此之外，1 月下旬美国也有发生寒潮的可能，对于天然气——海外甲醇成本端形成潜在的支撑。甲醇或是偏多的格局。 PP 供应端的压力正逐步回升。1 月 PP 国内检修不多，无论油制 PP 还是煤制 PP 开工率均将回升，而目前 PDH 开工率已经处于低位，其对供应调解的能力十分有限。存量供应回升的同时，新增产能也在逐步释放。中石油揭阳石化 20 万吨/年的 PP 装置和金能二期一线 45 万吨/年的 PP 已于 2023 年 12 月中下旬试车成功，正逐步达产。安徽天大及惠州立拓共 45 万吨/年的 PP 产能预计 1 月底附近投产。需求淡季之下，PP 供应压力的回升将使得 PP 价格持续承压。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PTA-PX 跨品种套利： 在上一期套利策略报告中我们认为 PTA 的加工费或会收缩，核心逻辑是产业扩能周期当中，PTA 加工费中枢必须维持低位以出清老旧产能。近期我们对这个头寸的观点维持不变。供给端，PTA 当前负荷 83.8%，近月装置检修计划较少。但下游需求在春节前是季节性走弱的。由于聚酯企业库存压力不大，春节聚酯负荷低点预计高于往年同期水平，但边际走弱的趋势是相对确定的。综合来看，一、二月 PTA 可能面临合计 70 万吨以上的累库压力，除非 PTA 装置出现大面积计划外检修，否则很难修正累库预期。所以， 近期 PTA 现货加工费在持续走弱。盘面加工费 300 元/吨左右的上行压力较大，PTA-PX套利仍建议逢高做缩思路为主。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PTA-SC 跨品种套利： PTA 和原油的价差大致衡量了 PX 及 PTA 的利润水平，所以 PTA 和油的套利核心逻辑是表达原油与下游 PX 及 PTA 的相对强弱。在前文 PTA-PX 跨品种套利中分析了 PTA近月的累库压力较大。对于 PX 环节，23Q4 到 24Q1 都是芳烃调油淡季，所以亚洲 PX 装置负荷提升较快，目前整体维持在高位。如果 PX 负荷在 24Q1 仍然维持高位，即便PTA 负荷也维持偏高，近月 PX 仍是小幅累库的格局。所以 PX 和 PTA 环节的利润短期表现均会偏弱，春节前 PTA-原油的价差同样以逢高做缩的思路为主。 春节后，随着下游聚酯负荷的提升，PTA 和 PX 的累库压力可能会逐步缓解。由于 PX上半年是产能投放真空期，如果出行旺季汽油裂解价差走强、美国持续分流亚洲芳烃货源，则 PX 供需会表现阶段性偏紧，利润有抬升空间。所以中长期的方向上，PTA-原油的价差仍是逢低做阔，但建议等待下游淡季过后、价差赔率合适再行考虑。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端进一步回落。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告