东证化工套利观察第2期
能源化工重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。1.1.1、[Table_Title]东证化工套利观察第2期[Table_Rank]报告日期：2024年1月11日[Table_Summary]★近期化工板块基本面和市场走势浅析从12月至今上游能源端基本维持震荡状态，变动有限。化工板块基本面也相对平静。但PVC生产利润进一步压缩至5%的历史百分位，处于绝对的低估值状态。这一点值得关注。12月至今化工板块整体走势偏向于震荡，并无明显的整体趋势性行情，各个品种行情主要以自身基本面矛盾为主导。其中纯碱表现相对抢眼，走出了明显的趋势性下跌行情。这主要还是因为其供应端扰动告一段落后，市场重新交易其大扩能周期下利润压缩的逻辑。而现货端也度过了前期的紧张局面，跟随盘面有明显的回落。期现共振下，使得行情相对比较顺畅。★月差套利PVC3-5反套：V3-5反套在过去一个月已有不错的表现。展望后市，从驱动去看，反套尚未结束，但从估值去讲，空间或已不大。★跨品种套利聚丙烯-甲醇跨品种套利：甲醇基本面边际出现改善，但PP供应压力仍在增加，建议关注PP-3MA收缩。苯乙烯-纯苯跨品种套利：纯苯供需仍强于苯乙烯，但目前苯乙烯-纯苯价差已较低，耐心等待后续扩张后的再次收敛。PX-PTA跨品种套利：PTA在春节前后面临较大的累库压力，预计加工费仍偏弱运行。PTA-SC跨品种套利：短期PTA和PX都面临季节性的走弱，TA-SC或将收敛。但淡季过后，考虑到PX供需偏强，预计TA-SC会转为扩张。★风险提示宏观面出现较大的一致预期。[Table_Analyser]杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536投资咨询号：Z0014525Tel:8621-63325888-1591Email:xiao.yang@orientfutures.com孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-63325888-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：吴思怡化工助理分析师从业资格号:F03107623Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工助理分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com套利月报-化工 能源化工-化工套利月度报告2024-01-112期货研究报告【行业研究】1、近期化工板块基本面及市场走势浅析12月至今，上游能源端表现相对平静，虽然苏伊士运河事件对原油带来了一定的利多，但由于终端需求疲软，原油价格最终在70美元/桶-80美元/桶之间震荡；受冬季气温偏高影响欧洲TTF天然气价格则从44欧元/兆瓦时小幅走低至34欧元/兆瓦时；而中国动力煤价格则基本在900元/吨附近震荡。预计能源端接下来一个月或仍处于相对平静的状态。图表1：近期布伦特原油价格震荡整理图表2：近期中国动力煤价格走平资料来源：iFind资料来源：iFind图表3：欧洲天然气价格小幅走弱资料来源：iFind 能源化工-化工套利月度报告2024-01-113期货研究报告12月至今化工板块基本面变动有限。1-11月各品种表需增速与1-10月基本持平。截至1月初，各个品种库存百分位也会12月相比变动不大。截至1月初，各个品种利润百分位与12月相比也变动有限。但其中PVC值得投资者关注，因为其利润百分位继续下降，已来到5%，接近于历史最低值。图表5：化工各个品种库存百分位图表6：化工各个品种表需增速资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院图表5：化工各个品种估值资料来源：东证衍生品研究院 能源化工-化工套利月度报告2024-01-114期货研究报告12月至今化工板块整体走势偏向于震荡，并无明显的整体趋势性行情，各个品种行情主要以自身基本面矛盾为主导。其中纯碱表现相对抢眼，走出了明显的趋势性下跌行情。这主要还是因为其供应端扰动告一段落后，市场重新交易其大扩能周期下利润压缩的逻辑。而现货端也度过了前期的紧张局面，跟随盘面有明显的回落。期现共振下，使得行情相对比较顺畅。展望接下来一个月，我们认为化工整体或仍缺乏整体的趋势性行情，但建议投资者关注有明显的春节累库效应的品种（PVC、玻璃、EB、聚烯烃等）是否会激化基本面矛盾。2、化工月差套利关注PVC3-5反套：在上一期提出关注PVC3-5反套之后，V3-5的月差大体上从-100左右一路走到了-180附近。整体行情走势比较符合预期。整体的逻辑演绎也基本在预期之内。由于PVC基本面持续偏弱，疲软的基差使得注册仓单从12月初的3.9万张一路增至当前的5.3万张以上，继续创下历史新高。展望后市，PVC接下来将面临着春节的季节性累库，库存水平将会进一步增加，在此背景下，仓单或难以明显下降。而极致的仓单将带来极致的反套。因此3-5月差或有继续走弱的可能。但也需提醒投资者注意的是，反套是存在边际的。对V3-5反套而言，这个边际就是下游在春节后愿意贴水多少来接盐湖的陈货。这个值本身是变动的，我们难以提前预判，但必须明确的是它不会无限低。总的来说，V3-5反套在过去一个月已有不错的变现。展望后市，从驱动去看，反套尚未结束，但从估值去讲，空间或已不大。图表8：PVC社库高企图表9：PVC仓单创出历史新高资料来源：卓创资讯资料来源：大商所 能源化工-化工套利月度报告2024-01-115期货研究报告3、化工跨品种套利关注苯乙烯-纯苯跨品种套利：近期苯乙烯供应回归顺利，中化泉州、浙石化等多套大装置检修后成功重启，洛阳石化新投12万吨/年苯乙烯装置已有乙苯产出。苯乙烯周度产量回升至32万吨以上，较此前30万吨附近的周产量已有明显提升。在此背景下，苯乙烯现实端出现累库，投机多头逐步离场，苯乙烯-纯苯价差已出现明显下行。展望后续，苯乙烯1-2月累库预期较为一致，非一体化装置较难持续给到正利润。纯苯方面，下游酚酮新建产能持续释放，苯乙烯供应顺利回归，已内酰胺近期供需略偏紧，后续有供应提升预期，纯苯下游需求增量或持续显现。海外看，美国苯乙烯端需求较差，但近期乙苯成交较多，调油预期对BZN形成支撑。中短期内，纯苯供需强于苯乙烯的格局或将延续，但目前苯乙烯-纯苯价差已压降至较低水平，进一步套利空间有限，耐心等待后续扩张后的再次收敛。图表21：苯乙烯主力合约-纯苯M1价差图表22：苯乙烯-纯苯华东现货价差资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 能源化工-化工套利月度报告2024-01-116期货研究报告图表21：苯乙烯华东主港库存图表22：纯苯华东主港库存资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院聚丙烯-甲醇跨品种套利：PP-3MA收缩近期甲醇期价整体偏弱，盘面主要反映年前山东下游高库存下西北生产企业的排库压力，港口MTO检修的预期也延续了空头的情绪。目前偏空的格局或已有逆转，内地排库周期虽仍剩两周，但内地库存已经不高，加之久泰200万吨/年的甲醇装置的意外停车，内地对盘面的压力边际减轻；港口方面，兴兴69万吨/年的MTO于1月7日停车，预计2月重启。利空落地之外，沙特乙二醇装置大规模的停车，甲醇制乙二醇利润快速回升，边际上降低了宁波富德、斯尔邦等MTO停车的意愿，加之中东检修量超出预期，2月港口偏向于去库。除此之外，1月下旬美国也有发生寒潮的可能，对于天然气——海外甲醇成本端形成潜在的支撑。甲醇或是偏多的格局。PP供应端的压力正逐步回升。1月PP国内检修不多，无论油制PP还是煤制PP开工率均将回升，而目前PDH开工率已经处于低位，其对供应调解的能力十分有限。存量供应回升的同时，新增产能也在逐步释放。中石油揭阳石化20万吨/年的PP装置和金能二期一线45万吨/年的PP已于2023年12月中下旬试车成功，正逐步达产。安徽天大及惠州立拓共45万吨/年的PP产能预计1月底附近投产。需求淡季之下，PP供应压力的回升将使得PP价格持续承压。 能源化工-化工套利月度报告2024-01-117期货研究报告图表8：甲醇主产区样本企业库存天数图表9：EG与MA价差迅速拉大资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院图表12：EG与MA价差迅速拉大图表13：PP各工艺开工率资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院PTA-PX跨品种套利：在上一期套利策略报告中我们认为PTA的加工费或会收缩，核心逻辑是产业扩能周期当中，PTA加工费中枢必须维持低位以出清老旧产能。近期我们对这个头寸的观点维持不变。供给端，PTA当前负荷83.8%，近月装置检修计划较少。但下游需求在春节前是季节性走弱的。由于聚酯企业库存压力不大，春节聚酯负荷低点预计高于往年同期水平，但边际走弱的趋势是相对确定的。综合来看，一、二月PTA可能面临合计70万吨以上的累库压力，除非PTA装置出现大面积计划外检修，否则很难修正累库预期。所以， 能源化工-化工套利月度报告2024-01-118期货研究报告近期PTA现货加工费在持续走弱。盘面加工费300元/吨左右的上行压力较大，PTA-PX套利仍建议逢高做缩思路为主。图表18：江浙织造开工率图表19：聚酯综合开工率资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院图表20：PTA社会库存图表21：PTA现货加工费与盘面加工费资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院PTA-SC跨品种套利：PTA和原油的价差大致衡量了PX及PTA的利润水平，所以PTA和油的套利核心逻辑是表达原油与下游PX及PTA的相对强弱。在前文PTA-PX跨品种套利中分析了PTA近月的累库压力较大。对于PX环节，23Q4到24Q1都是芳烃调油淡季，所以亚洲PX 能源化工-化工套利月度报告2024-01-119期货研究报告装置负荷提升较快，目前整体维持在高位。如果PX负荷在24Q1仍然维持高位，即便PTA负荷也维持偏高，近月PX仍是小幅累库的格局。所以PX和PTA环节的利润短期表现均会偏弱，春节前PTA-原油的价差同样以逢高做缩的思路为主。春节后，随着下游聚酯负荷的提升，PTA和PX的累库压力可能会逐步缓解。由于PX上半年是产能投放真空期，如果出行旺季汽油裂解价差走强、美国持续分流亚洲芳烃货源，则PX供需会表现阶段性偏紧，利润有抬升空间。所以中长期的方向上，PTA-原油的价差仍是逢低做阔，但建议等待下游淡季过后、价差赔率合适再行考虑。图表22：PTA-Brent价差图表23：PTA-SC价差资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表24：亚洲PX负荷图表25：PX社会库存资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 能源化工-化工套利月度报告2024-01-1110期货研究报告4、风险提示能源端进一步回落。 能源化工-化工套利月度报告2024-01-1111期货研究报告【行业研究】期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准）走势评级短期（1-3个月）中期（3-6个月）长期（6-12个月）强烈看涨上涨15%以上上涨15%以上上涨15%以上看涨上涨5-15%上涨5-15%上涨5-15%震荡振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%振幅-5%-+5%看跌下跌5-15%下跌5-15%下跌5-15%强烈看跌下跌15%以上下跌15%以上下跌1
