东证化工套利观察第4期

2024 年 4 月 11 日 3 月以来，能源端走势有所分化，油强煤弱格局明显。但同期，化工整体则是一个偏震荡的格局，其中橡胶，苯乙烯偏强，玻璃偏弱。油煤走势的分化并未带来化工内部的明显分化。甲醇由于港口库存持续偏低，在本轮动力煤价格下跌的过程中，并未明显下跌。油化工中仅苯乙烯相对偏强，聚烯烃和 PTA 表现平淡。总之 3 月虽然能源端有所波动，但对化工影响有限。其行情的波动更多还是依赖于品种自身。 曹璐资深化工分析师从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 3 月虽然需求环比开始复苏但在高供给的背景下（1-2 月超过一半的化工品表需增速超过 10%），多数化工品库存并未有效去化，部分甚至继续新高。其中 PVC 和 PTA 库存水平都来到了历史最高值。 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-63325888-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低，尤其是 PVC和玻璃基本来到了历史极低值。 联系人：吴思怡 化工分析师从业资格号:F03107623Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com ★月差套利 玻璃 5-1 正套：前期持续下跌后，中下游补库推动近端走强，而远端供需难以改善，玻璃 5-1 有望正套。 ★跨品种套利 联系人：王嘉钰 化工分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com TA-SC 跨品种套利：做阔 TA-SC。TA 与原油比价来到历史低位，后续 TA 在检修的背景下，供需有望改善，预计价差将走阔。 塑料-甲醇跨品种套利：做阔 L-3*MA。甲醇供需已达阶段性顶点，后续或将回落。但塑料接下来面临着检修和进口下降的利好，供需有望改善。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：做缩 EB 生产利润。盘面上行推动 EB估值修复，后期供应回归预期增强。而这也将推动纯苯需求回升。 ★风险提示 能源端出现大幅波动。 1、近期化工板块市场走势浅析 3 月以来，能源端走势有所分化，国际原油受地缘政治冲突加剧的影响，小幅走强至 90美金/桶；国内动力煤价格则持续偏弱，港口 5500 卡动力煤价格已跌至 820 元/吨附近。海外天然气价格则基本持平，继续维持着低位震荡。同期，化工整体则是一个偏震荡的格局，其中橡胶，苯乙烯偏强，玻璃偏弱。油煤走势的分化并未带来化工内部的明显分化。甲醇由于港口库存持续偏低，在本轮动力煤价格下跌的过程中，并未明显下跌。油化工中仅苯乙烯相对偏强，聚烯烃和 PTA 表现平淡。总之 3 月虽然能源端有所波动，但对化工影响有限。其行情的波动更多还是依赖于品种自身，比如橡胶在经历了长时间的磨底之后，市场看涨情绪浓厚，在供应端受扰动的背景下，盘面出现了迅速拉升。玻璃则在高供应下，需求持续疲软，导致其库存不断累积，进而持续打压盘面。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 春节后受季节性累库的影响，多数化工品库存出现了明显累积。3 月虽然需求环比开始复苏但在高供给的背景下（1-2 月超过一半的化工品表需增速超过 10%，PTA、PX、纯碱和纸浆表需增速甚至超过 20%），多数化工品库存并未有效去化，部分甚至继续新高。其中 PVC 和 PTA 库存水平都来到了历史最高值。甲醇库存去化最为明显，这使得其在动力煤下跌的大背景下仍然偏强。 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低，尤其是 PVC 和玻璃基本来到了历史极低值，后续成本端没有大的坍塌，难以进一步大跌。而 EB 在盘面持续偏强的情况下， 估值得以修复，这使得其后续供应回归预期增强，盘面继续上行难度加大。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院（MEG 为煤制，EB 为外采 BZ） 2、化工月差套利关注 玻璃 5-1 正套 4 月以来，随着部分区域中下游开始适量备货，厂家产销有所好转，近日部分原片厂家开始上调出厂价。目前玻璃中下游环节的库存水平偏低，补库需求带动下，原片厂家累库趋势或将告一段落。在经历前期持续大幅下跌后，加上现货阶段性好转，近月合约进一步下挫动能不足。而全年来看，供强需弱背景下，远月合约压力仍非常大。短期推荐关注玻璃 5-1 正套机会。 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯 资料来源：Wind 3、化工跨品种套利关注 TA-SC 跨品种套利：做阔 TA-SC 在上一期套利观察报告中提到关注 TA-油的价差做阔机会，但月内油品表现强势导致该价差持续走缩。站在当前节点，TA-SC 价差已经走缩到近年同期低位。从盈亏比角度，底部估值可以参考去年四季度价差低点，盈亏比合适。从驱动角度看，24Q2 PTA 装置检修相对集中，开工率已下调至 74.4%。同时，聚酯环节负荷仍在提升中，后续有望提升至 93%，需求表现略超市场预期。4-5 月 PTA 预计去库约 47 万吨，边际去库力度尚可。 该头寸需要注意的点在于：1）由于油价仍表现强势，目前该头寸还是处于偏左侧的位置，可考虑待油价转弱开始布局；2）油品端需要选择内外盘中相对更弱的品种；3）选择远月合约安全性更高。 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 资料来源：杭州忠朴，东证衍生品研究院 塑料-甲醇跨品种套利：L-3*MA 做扩 在 1 月中旬的套利报告中，我们推荐了 PP-3*MA 的做缩。主要逻辑是中东检修量超预期之下，MTO 利润预期较好，2 月港口偏向于去库；而 PP 在需求淡季之下，供应压力 的上升将使得 PP 价格持续承压。 回顾整个 1-2 月，PP-3*MA 价差明显走弱。甲醇偏强的主要逻辑在于港口可流通货源的偏紧。伊朗天气大幅转冷，甲醇装置限气停车的强度超预期，发船量明显下滑，而港口MTO 利润尚可，兴兴 MTO 计划内开车，加之春节前后内地至港口物流的停滞，甲醇可流通货源明显紧张，基差大幅上行。PP 期价在 1-2 月表现为宽幅震荡，虽然国内供需压力明显增加、春节期间上游和中游累库超预期，但是海外供应偏紧，中国 PP 开始出口，并且中央财经委员会“以旧换新”政策也在预期层面支撑着 PP 期价。 对于后续，我们建议关注 L-3*MA 的做扩。对于 MA05，港口偏紧的预期或已充分计价，而港口的高价一方面已使得部分 MTO 发生负反馈，另一方面内地至港口的套利窗口已打开，华东下游开始采买内地货源。目前内地甲醇高开工下库存压力较大，从目前公布的检修计划来看，内地春检强度较弱，内地至港口的套利或有持续性。伊朗最冷的时候已经过，3 月天气将逐渐偏暖，限气将逐步结束，港口偏紧的预期边际上有所松动。对于 PE，随着 3 月的逐渐回暖，季节性的检修将上升，PE 国内供应将见顶回调；2-3 月中东、东北亚和东南亚的装置故障较多，05 合约上的 PE 进口也少于预期。需求方面，春节期间消费较为火爆，PE 包装原材料库存也处于历史的低位，叠加后续地膜需求的启动，3-4 月 PE 将处于供减需增的格局中，整体偏多看待。因此我们推荐关注 L-3*MA的做扩。 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 苯乙烯-纯苯跨品种套利：做缩苯乙烯-纯苯 在上次策略月报中，我们曾提出做扩苯乙烯-纯苯价差策略，认为苯乙烯去库节奏将加快，苯乙烯自身利润存在修复空间。在过去的一个月中，苯乙烯库存顺利去化，苯乙烯华东港口库存从 25.75 万吨降至 14.71 万吨，纯苯库存则出现了微累，苯乙烯-纯苯价差走扩至 900 以上。但在当前时点，我们建议该策略或可逐步止盈离场，后续择机逢高做缩苯乙烯-纯苯价差，具体理由如下： 从供应端看，苯乙烯多套大装置检修后顺利回归，4 月苯乙烯供应或较 3 月增加 10 万吨以上，去库速率或较 3 月略微放缓；同时在当前的 EB-BZ 价差水平下，苯乙烯非一体化装置已重回盈亏平衡线附近，部分需外采纯苯的工厂已有意愿去锁定远月加工费，价差的继续走扩空间将受到产业套利盘的制约。另外根据我们在苯乙烯年报中的判断，除非下游需求增速在 10%以上，否则非一体化装置难长时间有利润，而目前看，下游需求同比增速明显低于 10%。 综合来看，苯乙烯 4 月去库节奏将有所放缓，同时随着苯乙烯开工回升，纯苯或再度进入紧平衡状态，苯乙烯非一体化装置难持续有利润，价差做扩策略建议逐步离场，后续择机逢高做缩苯乙烯-纯苯价差。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地 址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 2 号楼 21 楼联系人：梁爽电 话： 8621-63325888-