东证化工套利观察（2024年12月）
2025年1月10日 12月以来，国内动力煤价格有所下跌，原油和天然气基本稳定。同期，化工整体震荡，但品种之间有分化，烧碱和甲醇表现偏强，纯碱和尿素偏弱。 曹璐资深化工分析师从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 12月化工库存整体变动不大，但部分品种表现突出。其中甲醇由于伊朗限气导致进口大幅下降进而出现了库存的明显回落。EG库存来到了明显的历史低位，这对其价格形成了支撑。10月化工估值同样整体变动有限。但烧碱和PVC估值压缩比较明显。此外玻璃和纯碱估值仍在历史底部徘徊。12月化工板块产量变动不大。2024年聚酯产业链普遍产量增速较高。而烯烃链条的品种普遍增速较低。11月化工表需整体变动有限。瓶片供给回归导致其表需扩张。进口依存度的进一步下降使得产量无增长的EB表需转负。纸浆和橡胶表需继续维持在较高的负增长。 孙诗白高级化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-63325888-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com ★月差套利 苯乙烯2-4反套：近月有累库压力和加仓单问题，远月预期的转强则需依靠纯苯估值修复去压低苯乙烯供应，建议关注2-4反套。LLDPE5-9反套：新产能的投产和产量爬坡会使得05上供应压力大增。推荐关注L的1-5反套。 吴思怡高级化工分析师从业资格号:F03107623投资咨询号：Z0021467Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com 瓶片3-5反套：高库存和盘面升水或导致瓶片首次交割的仓单较多，推荐关注3-5反套。 杨喆化工分析师从业资格号:F03133851投资咨询号：Z0021076Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com ★跨品种套利 玻璃-纯碱跨品种套利：多FG2505空SA2505。玻璃供给的持续收缩会对期价形成支撑；纯碱供给暂时未见减量，但需求持续下滑。因此推荐多FG2505空SA2505。 PX-原油套利：做多PX-原油价差。PX供给已无增速但需求端PTA仍将大扩能，这会带来PX盈利的改善，推荐做多PX-原油价差。 ★风险提示 能源端出现大幅波动，宏观政策持续超预期。 1、12月化工板块市场走势浅析 12月以来，能源端走势基本稳定，原油仍在75美金/桶左右震荡。但国内动力煤价格则出现了明显的走低，跌幅超过90元/吨。海外天然气价格继续走强，但幅度较低。同期，化工整体维持震荡，但内部分化比较明显。烧碱和甲醇表现偏强，纯碱和尿素偏弱。氧化铝投产预期使得烧碱在现货偏弱的背景下，远期合约大幅上行。而甲醇的上行主要收益于伊朗限气所带来的进口减量。纯碱则在供需持续疲软的背景下，不断下行以求压缩供给。而动力煤价格的持续下跌造成尿素成本坍缩进而带动尿素盘面下行。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：iFind 从库存的角度去看，12月化工库存整体变动不大，但部分品种表现突出。其中甲醇由于伊朗限气导致进口大幅下降进而出现了库存的明显回落。PE年底上游企业主动去库也使得其显性库存明显下降。此外EG库存进一步走低，来到了明显的历史低位，这对其价格形成了明显的支撑。 从估值的角度去看，10月化工估值同样整体变动有限。但烧碱和PVC则值得关注。尤其是烧碱，随着魏桥采购量下降伴随着检修之后的供给回归，山东32%液碱的价格快速回落，利润大幅收敛。这也被动的压缩了PVC的估值。此外玻璃，纯碱估值仍在历史底部徘徊。 从产量角度去看，12月化工板块产量变动不大。2024年聚酯产业链普遍产量增速较高。而烯烃链条的品种普遍增速较低。从表需的角度去看，11月化工整体变动有限。瓶片供给回归导致其表需扩张。进口依存度的进一步下降使得产量无增长的EB表需转负。纸浆和橡胶在进口下降的情况下，继续维持在较高的负增长。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院（EG为煤制，EB为外采BZ） 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 LLDPE：关注5-9反套 2024年11-12月期间，LLDPE标品的短缺使得塑料期价、月差和估值走到了较高的位置。不过前期检修的装置已在2025年1月初回归，12月新增产能目前也已完全兑现。后续来看，L2505前国内产能投放仍较为集中，2025年1-2月国内生产企业的计划检修量也较低，L2505上PE的供应增速或达到7%。即便假设5月前国内无新增产能释放，但2024年12月的集中投产也将使得总供应增速达到5%，L2505上的供应压力依旧较大。 目前PE上游和中游的库存压力较低，但随着下游需求在年前季节性的退出以及供应端的回升，春节前的销售压力以及春节后的去库压力将逐渐上升。从估值上讲，目前油制PE仍有生产利润，进口窗口也在打开，估值仍然偏高。建议关注L5-9的反套。 苯乙烯：关注2-4反套 从近端看，苯乙烯暂无明显驱动，基本面整体偏弱。一方面，随着此前检修装置的陆续重启提负，以及裕龙新装置的正式投产，苯乙烯供应逐步上升。近一周苯乙烯周度产量已经在34万吨以上，预计后续苯乙烯周度产量或突破35万吨。此外EPS及PS需求存在下行可能，1-2月累库状态较为明确。另一方面，需注意江苏某炼厂的仓单问题，关注其2月交仓单意愿。 但从远月预期看，苯乙烯边际上存在一定转强可能。从驱动上来讲，我们认为可能有以下因素能够催化苯乙烯走强：①若美湾纯苯价格后续能够逐步企稳，国内纯苯进口压力缓解，3月开始纯苯转去库，则4月苯乙烯供应可能受到原料价格抬升影响而存在边际减量预期。②若节后下游需求在政策引导下恢复较好，苯乙烯季节性累库高度存在不及市场预期的可能性。③关注京博新装置二季度投产计划是否会再度推迟。 综合来看，苯乙烯近端累库压力依旧存在且需考虑仓单问题，苯乙烯远月预期的转强则需依靠纯苯估值修复去压低苯乙烯供应，建议关注2-4反套。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 瓶片：关注3-5反套 瓶片期货将在3月迎来上市以来的首次交割，1月下旬到2月行情或由交割逻辑主导。 可供交割货源方面：2024年四季度以来，在高开工、弱需求的情况下，瓶片社会库存以月均30万吨的速度快速累积，根据CCF数据，2024年12月瓶片社会库存已达到245万吨，1月有望达到285万吨，约等于2个月的产量。虽然春节前后，厦门腾龙、浙江万凯等企业有一定检修计划，但除非大装置被逼停，否则仅靠这些计划检修量难以改变当前的累库格局。 多头接货难度方面：作为盘面基准交割品水瓶片最大需求方的水厂在采买时拥有有较强的话语权，且对产品的品质及生产时间有较为严苛的要求，参与盘面交割的意愿不强，且大部分贸易商缺乏大量处理水料的渠道和经验。 若交割博弈阶段装置运行平稳、供应维持宽松，可关注3-5价差逢高反套机会，密切留意1月底-2月仓单注册情况。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：CCF，东证衍生品研究院 3、化工跨品种套利关注 玻璃-纯碱跨品种套利：关注多FG2505同时空SA2505套利操作 基于我们对玻璃、纯碱品种的年度展望报告，我们推荐多玻璃空纯碱的跨品种套利操作。 玻璃方面，由于今年浮法玻璃供应端相较需求端预计缩量更多且仍有继续收缩空间，因此今年玻璃价格预计存在底部支撑。当前玻璃基本面矛盾并不突出，年内交易机会或更多来自宏观政策和地产预期波动。目前经济基本面筑底压力较大，市场对宏观以及地产利好政策的出台仍抱有一定期待。过去三年间，玻璃期价也经常出现“预期先行”的行情，当前玻璃期价处于低位区间且下方存在一定支撑，年内可能会出现预期向好带来的阶段性上行机会，因此推荐玻璃作为多配品种。纯碱方面，由于供给端继续扩能叠加需求端缩量，我们认为今年纯碱行业供需过剩程度预计进一步加剧，熊市格局将延续，全年碱价或将继续探底，因此推荐纯碱作为空配品种。合约选择上，推荐多FG2505同时空SA2505合约，主要是考虑到短期纯碱厂家的整体减产行为预计不多，从而供应压力较大。 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯 资料来源：百川资讯 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PX-原油套利：关注逢低试多PX-原油价差机会 2024年下半年在亚洲PX装置高负荷的压力下，PX现货流动性宽松，导致价格及利润一路下跌，PXN及PX-原油价差均下降至历史低位。但PX格局在2025年或逐步迎来改善。潜在驱动主要来自于：1）2025年PX没有新增产能投放，但下游PTA仍有千万吨级别新增产能；2）2024年国内PX年均负荷已经达到接近85%，继续上修的空间有限；3）尽管市场目前对汽油需求仍是雾里看花，但季节性波动和美国稳定的芳烃需求依然会对PX估值有提振作用。因此，我们认为中长期PX利润有修复机会。逢低试多PX-原油价差的逻辑和我们上一期推荐的试多PTA-原油价差逻辑类似，本质上还是依赖于PX供需格局的优化带动利润修复。从基本面逻辑上来讲PX会比PTA表现偏强，但如果考虑流动性问题也可以用PTA替代。 资料来源：Bloomberg，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动，宏观出现系统性风险。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告
