固定收益策略报告：“难赚易亏”成约束

信息杂乱，债市无序。 过去一个多月，影响债券定价信息纷繁多变，好在十年国债依旧可以展现出稳定，可见持有稳健度不低，但对多数非银投资者来说，越靠近考核时点，越难以押注方向，有前瞻债市走向难度加大的缘故，更关键的是缺少浮盈应对不确定。根据同花顺债基分类，无论是利率债基，还是信用债基，截至目前收益（今年中位数）低于去年同期在70bp至90bp之间。并且，近三个月，利率债基回报率中位数在正区间与负区间游走。 低波动&预期不稳，债券靠什么赚钱？ 历史经验的答案都会指向信用债票息收益，这是不确定环境中最为确定的收益来源，本轮也有类似的特征。首先，从中债指数表现来看，近一周3年至5年AAA信用债全价指数与10年以上国债及政金债指数涨幅一致，达0.12%。其次，从策略组合收益结果来看，同时考虑持有期票息和资本利得，5年中高等级信用债组合整体好于超长久期及下沉类组合，且略高于10年国债单一组合。除了收益表现之外，成交量同样指向中等期限偏好。不过，往3年至5年中高等级信用债增持并非“万全之策”，而是相对策略方向中，最适宜的一个，后市依旧有三个问题值得注意。 有待明确的三个问题 问题之一：做多3年至5年中高等级信用债，是纯粹的票息策略吗？并不是。3年/5年AAA等级城投债和产业债收益贡献中，平均70%以上由资本利得构成。配置中高等级中等久期更像是在流动性、控回撤和票息收益之间寻求平衡。问题之二：中等久期信用债是谁在配置？基金是主力，但其同时大规模拿量银行次级债，这是普信债短期难以大规模拿量时，只能用银行次级债做替补。问题之三：接下来还有多少增量资金入市？理财与ETF资金需要进一步观察。 总体上，消息面多空信号频出，由宏观至微观，扰动债市配置节奏，加之债券产品做收益难度剧增，盈利易亏难留，选择观望或增持票息类资产的投资者更为常见，也由此衍生出两类结果，一是类似6月初的窄幅波动卷土重来，二是传统票息思维再现——3年至5年信用债成交放量之外，该期限中高等级信用债涨幅与10年国债组合相似。不过，收益拆分角度刻画出相反的场景，3年至5年信用债主要收益构成依旧靠资本利得，可见配置往该品种倾斜，并非是纯粹的票息思维，原因有三：一是与1年信用债相比，流动性均不算差的前提下，3年至5年一般信用债收益尚未回到年内低点，有一定收益（扛跌）空间，二是相比于超长信用债，该品种流动性更好，三是修复速度慢于银行次级债。就参与机构来看，基金是增持5年内信用债的主力，但其同时大量买入银行次级债，可见普信债供给缓慢，只能平估值配置银行次级债，足见策略范围掣肘。策略执行方面，考虑到绝对收益低位，增量资金尚未观察到显著流入，加之信息面纷扰，负债端不稳的账户，提高仓位流动性，好过于追求绝对收益，1）2年至4年AA+及以上信用债建议关注配置机会，3）银行次级债控制买入点位，目前4年至5年国股行二级债距离10年国债加点20bp的下限位，关注左侧交易优于右侧追多，参考点位在1.97%至2.0%之间。负债端稳定的账户可适当拉长普信债配置期限，AA+及以上优质城投债可适当关注4年至5年，科创债交易机会需静待时机。 风险提示统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性 内容目录 一、“难赚易亏”成约束..........................................................................31、“筹码”约束的求稳......................................................................32、有待明确的三个问题......................................................................7二、风险提示...................................................................................13 图表目录 图表1：股票、商品及债券相关指数近一个多月走势.................................................3图表2：今年债基做收益难度加大.................................................................4图表3：8月债市再度陷入低波动，等方向的状态....................................................4图表4：最近一周，信用债与利率债不同久期表现出现割裂...........................................5图表5：信用债在中等久期的表现不错.............................................................5图表6：单一满仓策略组合来看，5年附近信用债近期表现更强........................................6图表7：3年至5年信用债成交有所放量............................................................6图表8：超长信用债成交笔数持续下滑.............................................................6图表9：换手率同样印证一般信用债配置的稳定性...................................................7图表10：买一般信用债目的，与其说票息，不如说是控回撤..........................................8图表11：稳定持有3年AA+的组合，收益表现依旧稳健...............................................8图表12：绝对收益再度回到较低水平..............................................................9图表13：3年至5年信用债依旧在年内较低水平.....................................................9图表14：科创债与政策银行债价差再度收敛.......................................................10图表15：基金是增持5年内信用债的主力.........................................................10图表16：基金净买入3年至5年信用债规模创阶段新高.............................................11图表17：基金同样是国股行永续债的买入对手.....................................................11图表18：未来两个月，理财增量需要持续观察.....................................................12图表19：信用类ETF增量规模放缓...............................................................12 一、“难赚易亏”成约束 1、“筹码”约束的求稳 信息杂乱，债市无序。过去一个多月，影响债券定价信息纷繁多变，宏观层面不仅有反内卷政策和中美贸易等方面，还有中观层面商品价格高位波动，对PPI预期的牵引，亦有微观层面增值税调整带来的新老券定价争议，期间股市表现强劲，上证指数触碰到3645点，似有突破去年高点的架势，而近一周活跃十年国债25附息国债11成交收益反而 下破1.7%，最低探至1.685%，股债齐涨格局不免令人讨论“哪类资产定价有误？”。此外，经济数据在预期内外徘徊与央行的呵护共存，同样加剧了债市缺乏主线的尴尬——7月PPI读数降幅略超预期，出口数据同比增长不俗，而8月7日央行公告称，8月8日将开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。1 来源：iFind，国金证券研究所 缺少浮盈，债市投资者倾向“多看少动”。尽管债市信号多且乱，十年国债依旧可以展现出稳定，可见持有稳健度不低（当然也有钱多的逻辑），但对多数非银投资者来说，越靠近考核时点，越难以押注方向，有前瞻债市走向难度加大的缘故，更关键的是缺少浮盈应对不确定。根据同花顺债基分类，无论是利率债基，还是信用债基，截至目前收益（今年中位数）低于去年同期在70bp至90bp之间。并且，近三个月，利率债基回报率中位数在正区间与负区间游走，影响排名高低之外，一边降低投资人持有舒适感，一边若权益走势超预期，债基被赎回的潜在压力将累积。 来源：iFind，国金证券研究所 当低浮盈、观望和防风险的线索堆叠，6月初曾被诟病的低波动卷土重来。计算10年/30年国债、关键品种信用债估值收益高点与低点之差，不难发现，8月以来，波动区间多收窄至2bp以内，谨慎程度可见一斑。 来源：iFind，国金证券研究所 低波动&预期不稳，债券靠什么赚钱？历史经验的答案都会指向信用债票息收益，这是不确定环境中最为确定的收益来源，本轮也有类似的特征。 首先，从中债指数表现来看，1）近一周3年至5年AAA信用债全价指数与10年以上国债及政金债指数涨幅一致，达0.12%，2）3年至5年中高等级信用债指数涨幅不但好于同等级长久期信用债指数（10年以上AAA信用债指数走跌），同时好于低等级同期限信用债走势，3年至5年AA等级信用债指数涨幅仅0.07%。 其次，从活跃交易个券收益走势来看，普信债表现整体好于银行次级债，要知道后者距离年内低点在6bp以上，整体高于前者；另外，1）城投债及产业债同一等级内，5年内信用债表现多好于中长久期，2）隐含评级AA(2)及AA-城投债收益下行幅度不小，该品种收益均值多在2%以上。 因此从策略组合收益结果来看，同时考虑持有期票息和资本利得，5年中高等级信用债组合整体好于超长久期及下沉类组合，且略高于10年国债单一组合。 来源：iFind，国金证券研究所 除了收益表现之外，成交量同样指向中等期限偏好，近一周3年至5年城投债及产业债成交笔数回升，区别于其他期限交易缩量。 来源：iFind，国金证券研究所 值得注意的是，6月至7月中下旬，展现出较强赚钱效应的超长信用债，其成交笔数（7年以上城投债和产业债合计）回落至389笔，与上述指数及收益表现缺失进攻性配合，表明当下超长信用债行情催化剂缺失，控回撤又缺乏手段，交易需求自然不足。 来源：iFind，国金证券研究所 再者，从换手率层面刻画出久期的割裂，即使是3年至5年二级资本债，换手率都回落至7月上旬水平，而城投债周度换手率则维持在2%至3%。 来源：iFind，国金证券研究所 小结而言，消息面多空混杂，债基浮盈难扛跌，选择确定性收益的趋势渐成，3年至5年中高等级信用债成为近一周跑得最好的资产，甚至与单一持有10年国债的组合涨幅一致；同时，成交量和换手率的配合，强化了配置方向的一致性，这足以说明目前债市的三个问题：1）短久期下沉无法满足收益要求，2）买超长信用债又难控回撤，3）银行次级债收益过快修复，强力做多空间略不足。不过，往3年至5年中高等级信用债增持并非“万全之策”，而是相对策略方向中，最适宜的一个，后市依旧有三个问题值得注意。 2、有待明确的三个问题 问题之一：做多3年至5年中高等级信用债，是纯粹的票息策略吗？并不是。拆分不同品种周度票息和资本利得贡献，3年/5年AAA等级城投债和产业债收益贡献中，平均70%以上由资本利得构成，周度票息稳定在4bp左右。进一步证明，配置方向往中高等级中等久期倾斜更像是在流动性、控回撤和票息收益之间寻求平衡，即