债券策略周报：老券和短端行情是否会持续？

老券和短端行情是否会持续？ 2025年08月10日 ➢债市观点及组合策略推荐。从两个维度分析： ➢1.老券和短端行情是否会持续？考虑票息征收增值税的债券发行利率不一定会较高，因此配置型机构选择老券的意愿会更强一些，这会引导老券利率逐步下行。但投资者业绩考核也不一定是税后考核，且新券未来也会成为主力券享有流动性溢价，老券利率很难在考虑税收优势后持平甚至低于新券。故在债市平稳期间，老券可能会继续受到青睐而表现稍强，但利率也很难低于新券税后水平；而在债市波动期间，老券还是会受流动性不足的困扰而偏弱。整体来说，老券行情是否持续取决于新券发行和二级成交利率，重点关注二级成交利率。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com ➢短端利率方面，近期资金利率保持在较低水平，隔夜利率维持在1.3%左右，7天利率略高于1.4%，但考虑短端利率债水平较低，资本利得空间不足，故利率债下行行情预计很难持续，除非央行买债或者降息。而从信用角度，短端信用还有套息空间，但目前1Y信用利率与存单利率也较为接近，可以优先关注存单和短信用的资质下沉。对于更高期限信用来说，在债市平稳期依然有持有价值，但如果担心后续债市波动，可以择机关注更低久期或者流动性更好的位置上，是否切换策略取决于组合更看重票息还是规避风险。 相关研究 1.信用债周策略20250808：信用债关键词：攻防兼备-2025/08/102.转债周策略20250810：转债估值仍有上升空间-2025/08/103.城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度-2025/08/084.海外利率双周报20250805：美债利率继续下行需要哪些条件？-2025/08/055.固收专题：如何定量测算票息增值税政策对债市的影响-2025/08/04 ➢2.债券利率短期还有下行空间吗？考虑当前10年国债利率处于1.7%下方，虽然资金利率目前还是处于偏低水平，但市场风险偏好不断提高，故债券利率低点可能会上移，即10年国债1.65%左右可能是短期波动下限，因此当前拉久期博弈资本利得的性价比不强，预计短时间10年国债波动的核心区间在1.68-1.73%左右，情绪波动时可能会略微超出该区间。后续利好角度可以关注：1.增值税债券二级成交利率是否会参考老券水平，即10年国债利率基准水平是否会因为增值税而发生偏移；2.资金利率持续偏低是否会带动利率较高的信用等品种逐步下行，但这一维度容易受到市场行情扰动。利空角度重点关注后续风险偏好和通胀预期的抬升情况。 ➢从投资组合构建角度来说，整体久期建议保持在中性或稍低水平，如果利率调整至高点可以用30年国债参与交易性机会。结构上，更建议采取哑铃型结构（后续如果判断是小幅熊陡也建议尽量采取哑铃型结构），建议关注1Y存单和短信用的资质下沉+长端赔率高的活跃券和6-7Y二级资本债凸点。 ➢债券择券思路及个券关注。在长端利率债方面，当前赔率可以关注25T5；短时间交易可以关注25T2；配置可以关注250215。后续临近换券时再关注230023。 ➢中短端债券方面，3-5年利率债方面，赔率可以关注240014，240020；交易可以关注250203、250208。浮息债方面，目前宽松预期不强，浮息债相对价值不高，当前仅建议货币基金可以关注，LPR浮息债可以关注240213；DR007浮息债可以关注240214，25农发清发09。其中重点可以关注25农发清发09。 ➢国债期货。目前国债期货IRR持平或略低于资金水平，期货整体相对现券不贵，其中T2509和TS2509会更便宜一些；增值税角度，T2603和TS2603会更贵一些。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................62.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................62.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................72.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................72.4利率预测模型（DNS）看法震荡偏多...........................................................................................................................................82.5大类资产比较来看，债券并无优势................................................................................................................................................83债券组合配置及个券选择思路...............................................................................................................................103.1哑铃型组合优势依然更强...............................................................................................................................................................103.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................134国债期货..............................................................................................................................................................215风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 近期债券利率在低位偏强运行，票息或利率高的老券以及短端品种表现稍好，后续从两个维度分析： 1.老券和短端行情是否会持续？考虑票息征收增值税的债券发行利率不一定会较高，因此配置型机构选择老券的意愿会更强一些，这会引导老券利率逐步下行。但投资者业绩考核也不一定是税后考核，且新券未来也会成为主力券享有流动性溢价，老券利率很难在考虑税收优势后持平甚至低于新券。故在债市平稳期间，老券可能会继续受到青睐而表现稍强，但利率也很难低于新券税后水平；而在债市波动期间，老券还是会受流动性不足的困扰而偏弱。整体来说，老券行情是否持续取决于新券发行和二级成交利率，重点关注二级成交利率。 短端利率方面，近期资金利率保持在较低水平，隔夜利率维持在1.3%左右，7天利率略高于1.4%，但考虑短端利率债水平较低，资本利得空间不足，故利率债下行行情预计很难持续，除非央行买债或者降息。而从信用角度，短端信用还有套息空间，但目前1Y信用利率与存单利率也较为接近，可以优先关注存单和短信用的资质下沉。对于更高期限信用来说，在债市平稳期依然有持有价值，但如果担心后续债市波动，可以择机关注更低久期或者流动性更好的位置上，是否切换策略取决于组合更看重票息还是规避风险。 2.债券利率短期还有下行空间吗？考虑当前10年国债利率处于1.7%下方，虽然资金利率目前还是处于偏低水平，但市场风险偏好不断提高，故债券利率低点可能会上移，即10年国债1.65%左右可能是短期波动下限，因此当前拉久期博弈资本利得的性价比不强，预计短时间10年国债波动的核心区间在1.68-1.73%左右，情绪波动时可能会略微超出该区间。后续利好角度可以关注：1.增值税债券二级成交利率是否会参考老券水平，即10年国债利率基准水平是否会因为增值税而发生偏移；2.资金利率持续偏低是否会带动利率较高的信用等品种逐步下行，但这一维度容易受到市场行情扰动。利空角度重点关注后续风险偏好和通胀预期的抬升情况。 在收益率曲线状态方面，资金面保持宽松有利于曲线形态变陡，但考虑资金利率绝对水平不低，短端利率债的资本利得空间较薄，目前的资金水平很难支撑明显更陡的曲线形态，当前资金水平和平坦的曲线形态是匹配的，近期短端利率因资金宽松而下行，但这一空间较为有限。另外，投资者也可能会担心通胀预期、风险偏好升温会推升长端利率进而导致曲线变陡，但这一情况即使发生，节奏也会较慢，曲线短期可能因此变陡，但后续幅度和速度均不大。 从投资组合构建角度来说，整体久期建议保持在中性或稍低水平，如果利率调整至高点可以用30年国债参与交易性机会。结构上，如果投资者认为曲线形态存 在趋势性变陡的可能性，例如央行持续买债、降息且资金利率不断更宽松等因素，则可以选择灵活性不高的子弹型结构，否则更建议采取哑铃型结构（后续如果判断是小幅