10y换券行情，老规律和新特点

债券日报2025年02月12日 【债券日报】 10y换券行情，老规律和新特点 ❖近期10y国债240017-240011利差出现倒挂，反映换券行情启动。1月下旬以来，240017表现持续好于240011，2月10日240017-240011利差出现倒挂，或说明240017正逐渐获得流动性溢价，10y国债临近换券。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖一、国债换券规律：规模扩容叠加牛市环境，240011活跃券在位时间偏长 基本原理：活跃券意味交易盘对券种的流动性有要求，配置盘进场会导致老券的流动性减弱、新券上市后不断续发流动性会逐渐增强，活跃券会经历不断切换的过程。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 规律一：2019年以来10年期国债活跃券成交活跃度明显增强。2019年以前10年国债“活跃券”现象并不明显，活跃券期间累计成交量多在5000笔以下。2019年以来国债的发行规模有了明显提高，活跃券成交量也提升至1万笔以上，流动性得到了极大改善。 联系人：张威邮箱：zhangwei7@hcyjs.com 规律二：近年随着单只国债规模的扩容，配置盘进场导致流动量下降的速度有所放缓，新券上市到成为活跃券时间、以及活跃券在位时间有所拉长，尤其是在牛市阶段上市的活跃券。当前的活跃券240011已在位133个交易日，兼具规模大、牛市阶段发行等特质，在位时间为2021年来最长。 相关研究报告 ❖二、换券行情规律：关注套息策略带来的交易机会 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250210》2025-02-10《【华创固收】春节CPI价格成色如何？——1月通胀数据解读》2025-02-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20250206》2025-02-06《【华创固收】转债市场日度跟踪20250205》2025-02-05《【 华 创 固 收 】 春 节 期 间 海 外 市 场 关 注 要 点20250203》2025-02-03 规律一：10Y国债通常存在换券行情，换券后新券流动性上升，老券流动性丧失，新券表现好于老券。回顾历史10y国债活跃券换券通常对应新老券利差压缩至-4~-6bp；截至2025年2月10日，10y国债次活跃券与活跃券利差已从2.25bp的高点压缩至-0.7bp，后续或仍有3-5bp压缩空间。 规律二：需要关注债市调整打断换券行情的风险。活跃券对市场更加敏感，熊市中活跃券上行更多，若换券时点恰逢收益率大幅调整，则换券行情难以兑现，甚至会出现利差倒挂。例如2022年6月（稳经济一揽子政策出台）、2023年10月（资金偏紧，增发1万亿国债）、2024年8月（央行指导大行卖债）。 ❖因此，当10y国债换券后新活跃券表现或好于老券240011，与正常年份相比新老券利差仍有3-5BP的压缩空间，可以关注“卖空240011、买入新活跃券”的套息策略。但同时需要注意，（1）240017作为次新券已停止增发，若成为活跃券流动性增益效果可能弱于往年换券，且目前尚有新券240023以及2月14日仍有10y国债首发上市，可能会缩短240017作为活跃券的在位时间（甚至跳过），增加换券行情的交易难度。（2）春节至两会期间重点关注央行操作以及股市“春季躁动”的演绎情况，若中下旬政府债券发行放量加大资金缺口但央行配合不及预期，或者风险偏好提振程度较大引发机构预防性赎回，可能会制约换券行情的空间。 ❖风险提示：资金面超预期收敛，换券行情不及预期。 目录 一、10y国债又到换券窗口，240017 VS 240011.................................................................4 （一）10y国债活跃券与次活跃券利差出现倒挂........................................................4（二）国债换券规律：规模扩容叠加牛市环境，240011活跃券在位时间偏长.......4（三）换券行情规律：关注套息策略带来的交易机会...............................................6 图表目录 图表1近期国债240017-240011利差已倒挂......................................................................4图表2 2024年以来，10Y国债呈现续发2期后发新券的规律.........................................5图表3 2019年以来10年期国债活跃券成交活跃度明显增强..........................................5图表4 10Y国债换券规律.....................................................................................................6图表5 10年国债换券前后的利差变化规律........................................................................6 1月下旬以来，10年国债次活跃券240017表现持续偏强，推动国债240017-240011利差出现倒挂，考虑到当前的10年国债活跃券240011在位时间已长达133个交易日（截至2024年2月11日)，或说明240017正逐渐获得流动性溢价，市场对换券行情下的套息策略较为关注。 一、10y国债又到换券窗口，240017VS240011 （一）10y国债活跃券与次活跃券利差出现倒挂 近期10y国债240017-240011利差出现倒挂，反映换券行情启动。2025年2月10日，10年国债活跃券240011、次活跃券240017的经纪商收盘价分别为1.627%、1.62%，240017-240011利差出现倒挂、收至-0.7BP的较低水平。国债活跃券得益于流动性溢价，收益率通常较非活跃券更低，而1月下旬以来，240017表现持续好于240011，或说明240017正逐渐获得流动性溢价，10y国债换券行情已经启动。 资料来源：Wind，华创证券 （二）国债换券规律：规模扩容叠加牛市环境，240011活跃券在位时间偏长 国债换券的基本原理：活跃券意味交易盘对券种的流动性有要求，由于国债的增发机制以及配置盘不断进场，活跃券会经历不断切换的过程： （1）目前国债会通过多次增发同一标的规模的方式来提高券种流动性，但增发次数存在上限，2024年以来，10Y国债呈现续发2期后发新券的规律。 （2）当前交易的国债活跃券存量规模达到上限停止续发后，随着时间推移，以持有到期为目的配置型资金的不断进场会导致可供交易的现券规模逐日递减，流动性趋于减弱。 （3）相近期限的国债新券发行后经过不断续发，流动性持续改善，因此交易盘将仓位转移至新券。当新券流动性超过老券的时候，就完成了活跃券的切换。 （4）整个过程周而复始，国债活跃券的流动性溢价会经历先增加，后减少的过程。 规律1：2019年以来10年期国债活跃券成交活跃度明显增强。2019年以前10年国债“活跃券”现象并不明显，活跃券期间累计成交量多在5000笔以下。2019年来，国债的发行规模有了明显提高，活跃券成交量也提升至1万笔以上，流动性得到了极大改善。 资料来源：Wind，华创证券 规律2：近年随着单只国债规模的扩容，配置盘进场导致流动量下降的速度有所放缓，新券上市到成为活跃券时间、以及活跃券在位时间有所拉长，尤其是在牛市阶段上市的活跃券。2023年以来的10年国债活跃券规模已经由2023年之前的2000亿左右突破至3000亿以上，2023年以来新券成为活跃券的时间由10个交易日逐步上行至40个交易日，活跃券在位时间由60个交易日附近逐步超过80个交易日。截至2025年2月11日，当前的活跃券24附息国债11已在位133个交易日，兼具规模大、牛市阶段发行等特质，在位时间为2021年来最长。 （三）换券行情规律：关注套息策略带来的交易机会 国债存在换券行情，即新券成为活跃券通常表现好于老券，迎来与老券利差的走扩。回顾2021年以来历轮10y国债换券后的新券与老券利差走势，可以发现以下规律： 规律一：10Y国债通常存在换券行情，换券后新券流动性上升，老券流动性丧失，新券表现好于老券。回顾历史10y国债活跃券换券通常对应新老券利差压缩至-4~-6bp；截至2025年2月10日，10y国债次活跃券与活跃券利差已从2.25bp的高点压缩至-0.7bp，后续或仍有3-5bp压缩空间。 规律二：需要关注债市调整打断换券行情的风险。活跃券对市场更加敏感，熊市中活跃券上行更多，若换券时点恰逢收益率大幅调整，则换券行情难以兑现，甚至会出现利差倒挂。例如2022年6月（稳经济一揽子政策出台）、2023年10月（资金偏紧，增发1万亿国债）、2024年8月（央行指导大行卖债）。 资料来源：Wind，华创证券 注：2024年11月以来由于活跃券是次次新券，将新券-次新券利差替换为次活跃券-活跃券利差 因此，当10y国债换券后新活跃券表现或好于老券240011，与正常年份相比新老券利差仍有3-5BP的压缩空间，可以关注“卖空240011、买入新活跃券”的套息策略。但同时需要注意，（1）240017作为次新券已停止增发，若成为活跃券流动性增益效果可能弱于往年换券，且目前尚有新券240023以及2月14日仍有10y国债首发上市，可能会缩短240017作为活跃券的在位时间（甚至跳过），增加换券行情的交易难度。（2）春节至两会期间重点关注央行操作以及股市“春季躁动”的演绎情况，若中下旬政府债券发行放量加大资金缺口但央行配合不及预期，或者风险偏好提振程度较大引发机构预防性赎回，可能会制约换券行情的空间。 二、风险提示 资金面超预期收敛，换券行情不及预期。 固定收益组团队介绍 组长、首席分析师：周冠南 中央财经大学经济学硕士。曾任职于中信银行。2015年加入华创证券研究所。 高级分析师：张晶晶 对外经济贸易大学保险学硕士。曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：靳晓航 中央财经大学会计硕士。2020年加入华创证券研究所。 高级分析师：许洪波 中央财经大学金融硕士。2020年加入华创证券研究所。 分析师：宋琦 中央财经大学国际商务硕士。2021年加入华创证券研究所。 分析师：王紫宇 中央财经大学金融硕士，曾任职于泰康资产，2023年加入华创研究所。 分析师：张文星 南京理工大学国际商务硕士。曾任职于天风证券研究所。2023年加入华创证券研究所。 研究员：郝少桦 中央财经大学会计硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：李阳 中国人民大学金融硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：王少华 西南财经大学金融学硕士。2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：李宗阳 上海交通大学工学学士，中央财经大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。 助理研究员：黄艳欣 北京大学电子信息硕士，中央财经大学经济学学士，2024年加入华创证券研究所。 助理研究员：张威 中央财经大学金融硕士，2024年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 华创行业公司投资评级体系 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%