债券研究专题报告：如何看待增值税新规利率债老券的抢筹行情？

3如何看待增值税新规利率债老券的抢筹行情？ 证券研究报告 债券研究 2025年8月3日 本周债券市场呈现出了利空出尽的态势，在上半周市场的高位震荡后，随着中美关税豁免展期落地、7月政治局会议缺乏超预期政策、权益市场和商品价格明显回调以及7月制造业PMI数据不佳等因素影响下，10年期国债重回1.7%附近。但在多次突破1.7%的尝试未果后，周五下午恢复征收部分债券利息收入增值税的消息公布反而推动10年期国债突破1.7%。那么税收新规对债券市场影响几何，尤其是利率债老券应该如何定价呢？ ➢目前我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在一定的差异。增值税方面，此前国债、地方政府债的利息收入免征增值税，金融债券与同业存单属于金融同业往来，利息收入同样免征增值税；对于其他券种的利息收入，考虑价外因素以及附加税后，一般法人的实际税率为6.34%，资管产品适用简易计税方法税率为3.26%。而各券种资本利得部分并无相关豁免，但可正负抵扣，但公募基金的资本利得享受免征增值税的优惠政策。在所得税方面，金融机构投资国债、地方债的利息收入免所得税，铁道债券的利息收入减半征收，其余券种的利息收入与资本利得均需缴纳25%的企业所得税。但是由于契约型资管产品非所得税纳税主体，相关税收由产品持有人缴纳而不在产品层面缴纳。目前实践中个人投资资管产品的投资收益无需缴纳个人所得税，但企业与金融机构则需要缴纳企业所得税，但公募基金的分红免征企业所得税。这些税收制度的差异也是造成国内不同债券券种收益率差异的重要原因。 ➢本次新规对国债、地方债和金融债老券的利息收入仍然免征增值税，但新券银行等资金机构需要缴纳6.34%的增值税，资管产品需要缴纳3.26%的增值税。理论上相关税收应由债券发行人与投资者共同承担，相当于发行人应给予投资者一定的利息补偿，但如果投资者对相关债券的需求较大，利率补偿的幅度可能也会低于税率的增加，但在实际操作过程中，由于新老券的划断以及不同投资者的税率差异，可能又会使这一过程变得复杂。 ➢假设10年期国债的收益率水平就在1.7%，在新券增值税率提升后，各类机构可能都将倾向于持有老券，因此在改革伊始新券发行时可能必须提供足额的利率补偿。但是由于资管产品与自营账户的税率不同，对于资管产品，新券发行利率只需达到1.755%即可与老券一致，但对于自营账户则需要达到了1.808%。如果新券发行利率无法达到1.808%，则意味着利率补偿不足，法人产品可能抢筹老券使其收益率回落，而老券利率回落可能提升资管产品对于新券的需求，新券利率可能会进一步向1.755%逼近。对于银行而言，这与1.65%的老券税后收益相当，均低于10年期国债的公允收益，这就是银行需要实际承担的成本。考虑这一因素后，老券的实际收益率可能就应该在1.65%-1.7%之间。如果银行的配置动力越强，承担的损失越高，老券的收益率可能就越接近1.65%。由于公允收益率无法观测，因此新老券利差可能也在5-10BP之间。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢在本次税率调整前，货币政策执行报告就提到了债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。因此，央行可能出于提升国内债券利率的名义水平，通过使金融机构承担部分税负成本进而降低其投资交易的意愿，支持本次政策调整。而财政方面，考虑当前国债与地方债的的认购积极性与资金筹集效率较高，财政可能主要是出 于拓展税源的考虑进行了本次政策调整。如果以最近一年新发债券的票息与持有结构来看，政策首年新增的增值税收入可能低于360亿，假设存量债券逐步被新券替换，最终财政每年增收的增值税可能在1400亿以内。而假设未来国债地方债的发行成本按照3.26%的税率上升，每年财政的付息支出大约上升500亿，其与1400亿之差就反映了以银行为主的法人承担的税收成本及发行成本。考虑银行息差压力增大，央行也要考虑其他措施为银行减负。但考虑《货币政策执行报告》中提到的“公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强”的问题也并未解决，因此也不排除后续政策对于资管产品的税收制度再度调整，尤其是投资公募基金分红免税的政策是否会调整需要观察。 ➢在此之前，考虑短期债市利空出尽，但利差制约仍存，且不排除反内卷继续带来扰动，我们预期短期债市可能维持震荡格局。而税收新规出台后，税率较高的配置盘对于老券的抢筹可能驱动其利率下滑，幅度可能在0-5BP之间，因此老券短期内可能存在一波交易性行情。但随着老券被定价到位，税收政策的影响可能趋于中性，尤其是对于后续银行融资成本上升以及公募税收政策调整的担忧可能加大，债券市场可能仍然面临扰动，震荡格局似乎难以因此打破。利率区间再度回落可能需要基本面数据进一步走弱倒逼政策转向。考虑地产城投仍在出清过程中，制造业投资或面临限产带来的压力，消费回升还任重道远，因此下半年经济增速再度回落使得通胀预期证伪的可能性仍有可能出现，如果配合着央行购债或是降息，甚至不排除利率创下新低的可能，但这可能还需要一段时间的等待，我们认为更有可能在三季度后半段才会出现。现阶段更加重视交易仍宜快进快出。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在差异.......5二、税收新规下市场抢筹老券主要来自于不同机构的税率差异..............................................6三、税收新规可提升新券名义利率但商业银行可能承担更高征税成本...................................7四、在对存量债券重新定价后，债券市场可能仍将呈现震荡格局...........................................9风险因素................................................................................................................................9 图目录 图1：我国债券投资不同券种、不同投资者、不同税种、不同收益来源的税收制度差异........6图2：国债与政金债隐含税率25%是上限水平.......................................................................6图3：利息收入恢复征收理论上对增值税各期限国债与政金债、地方债、商金债、二级债的影响7图4：近年来国内一般公共预算收入、税收收入增速与增值税收入同比增速放缓..................8图5：近一年新发与存量债券利息收入增值税理论缴纳规模..................................................8 本周债券市场偏强震荡，信用利差整体略有走扩，二永利差明显压缩。上半周央行逆回购持续净投放，资金面逐步转松，周四跨月当日及跨月后逆回购转为小幅净回笼，但对资金面冲击有限，跨月当日DR001创下去年12月以来跨月新低，跨月后也回到了1.3%附近。周初在前期恐慌情绪以及对于中美贸易谈判取得进展的预期下，长端利率延续高位震荡的态势，10年期国债一度逼近1.75%，但周三后，随着中美贸易谈判关税豁免展期90天落地、7月政治局会议缺乏超预期政策、权益市场和商品价格明显回调以及7月制造业PMI数据不佳等因素影响下，债券市场走出了利空出尽的态势，10年期国债收益率回落至1.7%附近。但在向1.7%进行了多次冲击未果后，周五下午关于恢复征收部分债券利息收入增值税的消息公布后，10年期国债收益率反而明显回落。那么，税收新规对债券市场的影响几何，尤其是利率债老券应该如何定价呢？ 一、我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在差异 我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在一定的差异。首先在增值税部分，利息收入方面，由于债券属于金融商品的范畴，财税【2016】36号《销售服务、无形资产、不动产注释》规定，金融商品持有期间（含到期）利息按照贷款服务缴纳增值税，但附件3《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》明确，国债、地方政府债以及金融同业往来的利息收入免征增值税，此后财税【2016】70号《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》明确金融债券与同业存单属于金融同业往来的范畴内，因此同样免征增值税，此后相关规则并未进行调整。除此之外，由于金融业全部被纳入营改增的试点范围，一般企业与金融机构税率为6%，而根据财税【2017】56号《财政部税务总局关于资管产品增值税有关问题的通知》，资管产品管理人运营资管产品过程中发生的增值税应税行为，自2018年1月1日起暂适用简易计税方法，按照3%的征收率缴纳增值税。 而对于资本利得的部分，国债、地方债、金融债券以及同业存单并没有相关增值税的豁免，需要根据投资机构的类型按照3%或是6%的税率缴纳，但相关收益可正负抵扣，实际可能在债券利率下行幅度较大时才会有较大的影响。但相对特殊的是，根据财税【2016】36号附件3规定，公募基金产品买卖股票、债券的价差收入延续免征增值税的优惠政策。 尽管增值税的名义税率是3%或6%，但由于其为价外税，因此其在实际征收是税率为1/(1+3%)*3%或1/(1+6%)*6%。而缴税人在缴纳增值税时，还需按照增值税发生额缴纳合计12%的附加税费，分别为7%的城市维护建设税（市区），3%的教育费附加和2%地方教育附加，因此其实际税率分别为3.26%和6.34%。 而在所得税方面，金融机构投资国债和地方债的利息收入免所得税，而财政部和税务总局对于持有铁路债券取得的利息收入，减半征收企业所得税，以目前25%的企业所得税税率看，企业缴纳的实际税率约为12.5%，而其他债券产品的利息收入以及所有债券投资的资本利得，金融机构也需要按照25%的税率缴纳企业所得税。但是由于契约型资管产品非所得税纳税主体，相关税收由产品持有人缴纳而不在产品层面缴纳。而在目前实践操作中，个人投资资管产品的投资收益无需缴纳个人所得税，但企业与金融机构则需要缴纳企业所得税。更加特殊的是公募基金投资人，其持有人投资的价差收入需缴纳企业所得税，但公募基金分红免征企业所得税。这意味着如果公募基金将投资收益持续分红，机构投资者实际上也可享受免税待遇。 这些税收制度的差异是造成国内不同债券券种收益率差异的重要原因，其中最典型的就是国债与政金债之间的隐含税率。尽管政策性银行也有我国主权信用担保，理论上与国债在信用上并无明显差异。但由于银行投资国债免所得税，投资政金债需缴纳25%的企业所得税，这就造成了二者收益率上的差异。但由于公募基金存在免税优势，理论上商业银行可通过投资持续分红的公募基金的方式，实现投资政金债的免税效果。因此，在实践中，25%的隐含税率一般是国债与政金债利差的上限，尤其是在债券牛市、银行委外投资动力较强的阶段，隐含税率一般都会大幅收窄。 二、税收新规下市场抢筹老券主要来自于不同机构的税率差异 8月1日财政部和税务总局公告，自2025年8月8日起对新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。这就相当于国债、地方债和金融债老券的利息收入仍然免征增值税，但新券银行等资金机构需要缴纳6.34%的增值税，资管产品需要缴纳3.26%的增值税。在相关公告发布后，10年期国债收益率先上后下，至周五收盘反而降至1.7%下方。 有观点认为，在新的规则出台后，相关税收应由债券发行人与投资者共同承担，相当于发行人应给予投资者一 定的利息补偿，但如果投资者对相关债券的需求