固定收益月报：债券增值税新规颁布，新老券利差或将推升

债券增值税新规颁布，新老券利差或将推升 固 定收益月报（0701-0731） 投资要点 2025年08月04日 央行公开市场净投放3280亿元，资金面整体偏均衡。公开市场操作方面，本月央行逆回购投放资金56667亿元，国库现金投放量1000亿元，MLF投放资金为4000亿元，逆回购到期量为54787亿元，国库现金定存到期为1200亿元，MLF回笼资金为3000亿元，最终净投放3280.0亿元。截至2025年7月31日，R001收于1.56%，较上月末下行73.5BP；R007收于1.58%，较上月末下行42.6BP。 国债、国开债收益率整体上行。截至7月31日，1年期国债收益率收于1.38%，较上月末上行4.0BP；10年期国债收益率收于1.7%，较上月末上行5.3BP。1年期国开债收益率收于1.5%，较上月末上行2.5BP；10年期国开债收益率收于1.76%，较上月末上行7.0BP。 中短票收益率和城投债收益率曲线陡峭化。截至7月31日，中短票收益率方面，5年期AAA、7年期AAA、5年期AA+品种收益率上行幅度较大，收益率较6月末分别上行5.93BP、5.45BP、4.93BP。城投债方面，5年期AA+、5年期AAA和7年期AAA品种收益率上行幅度较大，收益率较6月末分别上行8.96BP、7.96BP和6.92BP。 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 利率债方面，短期或重回震荡。7月在“反内卷”政策推动下，市场对“再通胀”的预期有所抬升，叠加商品及权益市场接连走强、央行在下旬连日回笼流动性，债市收益率出现明显加速向上调整走势。展望后续，我们认为利率中长期的锚是否变化仍需看到总需求端的回升，当前这一点仍有待观察，且央行此前尚未降息10BP时，10y国债的高点在1.9%左右，则当前1.8%的位置或成为市场投资者对于10y国债交易的重要心理点位，近期利率中枢已明显上移，我们认为进一步快速上行的空间有限。政策端来看，7月政治局会议定调保持适度宽松的货币政策，债市隐忧阶段性出清，短期市场或重回震荡。同时，近期财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，我们认为此举短期将直接推高新老券利差，从大类资产比价的角度，对债市影响偏利空，可能体现为债券收益率的一次性抬升重定价。 信用债方面，有望开启缓慢修复行情。当前来看，我们认为短期信用债基赎回压力高峰或已过，同时当前基本面尚不支持形成长期的股牛债熊趋势，但股债跷跷板效应仍存，因此股市表现短期仍将对债市情绪形成扰动，叠加上周公布的增值税新规整体对普通信用债基公募及资管产品偏有利，信用债市场有望开启缓慢修复行情。鉴于当前债市波动性或将抬升，建议策略上保持对账户流动性的关注，对于长久期品种仓位保持谨慎。 风 险提示：经济数据回暖，资金面趋紧，政策规模超预期。 内容目录 1核心观点..................................................................................................................32货币市场..................................................................................................................43债券市场..................................................................................................................43.1利率债.......................................................................................................................................................43.2信用债.......................................................................................................................................................64风险提示................................................................................................................10 图表目录 图1：R001、R007走势（%）.....................................................................................4图2：央行公开市场净回笼（亿元）............................................................................4图3：国债收益率曲线变化（%）................................................................................5图4：国开债收益率曲线变化（%）.............................................................................5图5：国债收益率走势（%）.......................................................................................5图6：国开债收益率走势（%）....................................................................................5图7：利率债总发行量、净供给量（亿元）..................................................................6图8：中短票收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图9：城投债收益率及变动（%，BP）.........................................................................6图10：中短票收益率走势（%）..................................................................................7图11：城投债收益率走势（%）..................................................................................7图12：分企业信用利差及变动（BP）..........................................................................7图13：城投债信用利差及变动（BP）..........................................................................7图14：主体评级方面行业超额利差及变动（BP）........................................................8图15：持续时间方面行业超额利差及变动（BP）........................................................8图16：信用债总发行量、净供给量（亿元）................................................................8图17：城投债总发行量、净供给量（亿元）................................................................9图18：本月债券发行情况（亿元，按主体评级）.........................................................9图19：本月债券发行情况（亿元，按是否城投债）.....................................................9图20：本月债券发行情况（亿元，按企业性质）.......................................................10图21：本月债券发行情况（亿元，按券种）..............................................................10 表1：本月企业评级下调情况.....................................................................................10 1核心观点 利率债方面，7月跨季后季节性扰动因素消退，叠加央行积极呵护市场流动性，全月央行公开市场净投放3280亿元，资金面整体偏均衡。截至7月31日，1年期国债收益率收于1.38%，较上月末上行4.0BP；3年期国债收益率收于1.44%，较上月末上行4.4BP；10年期国债收益率收于1.7%，较上月末上行5.3BP。 资金面来看，7月资金面整体偏均衡。回顾来看，7月资金面整体呈现前松后紧走势，主因央行在下旬前期超量投放的逆回购陆续到期后选择缩量续作，导致资金价格有所走高，这点随着月末央行再次转为公开市场净投放后得以改善。展望后续，当前央行整体仍保持偏呵护的态度，但鉴于近期商品市场及权益市场情绪有所回温，可能对债市流动性造成一定扰动，后续资金面波动或将加大。 经济基本面来看，短期政策再加码必要性有限。在外贸“抢出口”效应加速、“两重”、“两新”政策持续发力的背景下，2025年上半年经济工作以5.3%的GDP增速圆满收官，为全年完成5%经济目标奠定良好基础。往后看，从基本面的角度，短期政策进一步宽松加码的必要性有限。同时，叠加近期海外进入美国与其他经济体关税谈判密集期，我国政策端或以保持观望为主，谋定而后动。 利率展望，短期或重回震荡。7月在“反内卷”政策推动下，市场对“再通胀”的预期有所抬升，叠加商品及权益市场接连走强，对债市资金形成分流效应，同时，央行在7月下旬连日回笼流动性的动作也让市场对央行态度是否发生转向产生动摇。受以上因素影响，债市收益率出现明显加速向上调整走势。展望后续，我们认为利率中长期的锚是否发生变化仍需看到总需求端的回升，当前这一点仍有待观察，且央行此前尚未降息10BP时，10y国债的高点在1.9%左右，则当前1.8%的位置或成为市场投资者对于10y国债交易的重要心理点位，近期利率中枢已明显上移，我们认为进一步快速上行的空间有限。叠加政策端来看，7月政治局会议定调保持适度宽松的货币政策，债市隐忧阶段性出清，短期市场或重回震荡。同时，近期财政部发布《 关 于国债等债 券利息收入增 值税政策的 公告》，总体而言，我们认为 此举短期将直接推高 新老券利差，从大类 资产 比 价 角度，对 债市影响偏利空，可能体现为债 券收益率的一次性抬升重定价。 信用债方面，有望开启缓慢修复行情。当前来