债券周报：再议央行借券，关注债市α和β行情轮动

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年07月08日 【债券周报】 再议央行借券，关注债市和行情轮动 债券周报20240707 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 证券分析师：靳晓航 电话：01066500819 邮箱：jinxiaohanghcyjscom执业编号：S0360522080003 证券分析师：宋琦 电话：01063214665 邮箱：songqihcyjscom 执业编号：S0360523080002 联系人：李阳 邮箱：liyang3hcyjscom 相关研究报告 《【华创固收】高温影响加剧，投资继续回落每周高频跟踪20240707》 20240707 《【华创固收】存单周报（07010707）：理财季初配置需求回升或有限》 20240707 《【华创固收】城投利差被动收窄，银行二永小幅回调信用周报20240707》 20240707 《【华创固收】评级披露变奏，关注债性修复及政策变化7月可转债月报》 20240702 《【华创固收】关注债市和行情的轮动效应 债券月报20240701》 20240701 一、再议央行借券 本周央行借入国债、未来卖出的预期再次成为扰动市场的主线。7月1日，央行公告借券；7月3日，彭博报道财政部要求承销团对30年国债招标重新报送需求；7月5日，证券时报报道央行将采用无固定期限、信用方式借入国债且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 跨季后立即公告借券，反映央行对长端利率风险仍保持重要关注。6月央行对于长端收益率点位引导相对放松，主要原因或在于跨半年时点资金存在波动风险，且45月金融数据不佳，但跨季后首日央行便公告即将进行国债借入操作 为将来可能开展国债卖断操作做铺垫，体现出在“防风险”、“防空转”以及平衡外部环境压力的目标下央行对长端利率风险仍保持重要关注。 央行公告借券当日市场反应偏大，随后几日调整幅度相对有限。目前10年期以上的超长期国债存量规模为45万亿，2024年上半年超长期国债的月平均成交量为23万亿；6月陆家嘴会议上央行提及“增加国债买卖过程整体是渐 进式的”，市场预期短期央行买卖国债体量或相对有限，整体仍处于观望情绪 10y国债活跃券收益率暂未回到23以上。 当前央行借入国债、公开市场操作中逐步增加国债买卖等行为更多为了制约长端收益率的快速下行，或不主动诉求货币政策收紧引发债市大幅调整。“稳增长”和“降成本”目标下，短期央行或不会主动诉求货币政策收紧，但基于 央行对长端利率风险的持续关注，除了卖债之外或仍有其他调控手段（例如政府债券发行高峰调节公开市场操作对冲力度），因此对30y品种保持谨慎，但地方债供给仍偏慢，短期“钱多”环境延续，超长端表现受限的情况下，继续关注其他品种利差挖掘的机会。 二、债市策略：关注债市和行情轮动效应下的投资机会 1、“钱多”环境下债市呈现和行情的轮动效应较为明显，本轮主要可分为四个阶段：（1）债市开启行情（2023年11月至2024年4月底）：10y、30y国债等核心券收益率下行带动其他品种收益率同步下行；（2）债市进入行情 （2024年4月底至2024年6月中上旬）：核心券收益率下行受限，机构积极挖掘品种利差；（3）债市重回行情（2024年6月中下旬）：品种利差压缩较为极致，10y、30y等核心券性价比再次回升。（4）行情迎来轮动效应（2024年7月第一周）：类似第二阶段，10y、30y等核心券受央行借券扰动，“钱多驱动机构配置非活跃品种，体现“抗跌”特性。 2、在收益率和利差均处于较低位置的时间窗口，未来行情与行情的切换或较为频繁。债市和行情轮动效应下的投资策略可以总结为：“钱多”环境下若无风险利率在目标波动区间中枢下方时，核心券的交易空间变小，市场 或转向利差挖掘，关注“行情”迎来轮动；若无风险利率在目标波动区间中枢上方时，核心券的性价比提高，关注“行情”迎来轮动。 具体而言，7月中上旬“钱多”有望延续，10y国债或在2223波段交易30y国债或在2526波段交易。经过本周调整后10y国债性价比再次上升，考虑骑乘后的综合收益率较6月底大幅上行20bp至271，在所有期限中增幅较为明显，对流动性有要求的账户，推荐10y国债23y信用下沉的哑铃型策略；对于久期有要求的账户，由于30y国债性价比仍偏低，关注1520y地方债的利差压缩机会。7月下旬8月可能是供给加速放量的时间节点，需要更加关注操作的灵活性，并逐步提高交易波动区间的介入点位。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。 目录 一、再议央行借券，关注债市和行情轮动4 （一）再议央行借券：制约长端利率过快下行，但不会主动诉求货币政策收紧4 （二）债市策略：关注债市和行情轮动效应下的投资机会6 二、利率债市场复盘：央行官宣将启动国债借入卖出操作，债市情绪转弱11 （一）资金面：月初央行大幅净回笼，资金面平稳均衡12 （二）一级发行：政金债、地方债净融资减少，国债、同业存单净融资增加13 （三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩13 三、风险提示14 图表目录 图表1央行官宣将启动国债借入卖出操作，债市情绪转弱4 图表2季末逆回购余额积极加码5 图表3季末资金价格小幅上行（）5 图表4长端国债收益率水平和变动5 图表5国债分期限分布情况5 图表630年国债在25下方时央行多次发声管理市场预期6 图表7政府债券供给情况测算6 图表8政府债券累计净融资测算6 图表910y国债与7y国开老券以及7y地方债的收益率变化8 图表1030y国债与20y政金债、15y地方债的利差变化8 图表117月第一周债市调整后，10y国债的性价比显著提升9 图表12各期限债券资产YTM、国债利差分布10 图表13国开老券新券利差收窄（，BP）12 图表14国债期货下跌，国开现券收益率上行（元，）12 图表15月初央行OMO大幅净回笼12 图表16资金面平稳均衡12 图表17国债净融资大幅增加13 图表18政金债净融资大幅减少13 图表19地方债净融资大幅减少13 图表20同业存单净融资大幅增加13 图表21国债收益率曲线变化（）13 图表22国开债收益率曲线变化（）13 图表23国债期限利差变动（，BP）14 图表24国开期限利差变动（，BP）14 图表2510年期国债与国开隐含税率（，BP）14 图表265年期国债与国开隐含税率（，BP）14 7月第一周，月初资金面平稳均衡，资金价格小幅下行，1年期国债收益率下行1BP至15150；央行官宣将启动国债借入操作，抑制债市情绪，收益率震荡上行，超长债上行幅度更大。全周来看，10y国债活跃券收益率上行约47BP至228，30y国债上行675BP至24910。 具体看：本周，跨月后资金延续宽松，央行OMO净回笼流动性，主要回购利率明显下行，DR007回落至政策利率18附近，资金情绪指数在50左右，资金面平稳均衡。周一，周末公布6月制造业PMI维持在荣枯线以下，盘初债市情绪偏强，午后央行公告称将于近期开展国债借入操作，10y国债活跃券收益率快速上行超7bp，尾盘收于22725。周二，消息面平静，债市情绪略有修复，10y收益率小幅下行至2256。周三，权益市场偏弱，翘板效应提振债市情绪，主要期限收益率多有下行，长端延续偏弱。周四，彭博隔夜消息称央行与工行已达成借券协议，债市反应有限，10y收益率围绕226附近震荡。周，上午证券时报称央行已与部分机构签订债券借入协议，规模或在数千亿，以无固定期限、信用方式借入，将视情况持续借入并卖出，债市收益率全线走弱，30y上行幅度 较大，午盘30y特别国债招标中标利率高于二级市场水平、情绪偏弱，30y活跃券收益率继续上行至249附近。 图表1央行官宣将启动国债借入卖出操作，债市情绪转弱 资料来源：Wind，华创证券 一、再议央行借券，关注债市和行情轮动 （一）再议央行借券：制约长端利率过快下行，但不会主动诉求货币政策收紧 本周央行借入国债、未来卖出的预期再次成为扰动市场的主线。7月1日，央行称“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”。7月3日，彭博报道财政部通知国债 承销团对7月5日招标的30年国债重新报送需求。7月5日，央行主管媒体证券时报报道央行已与几家主要金融机构签订债券借入协议，已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，央行将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。 跨季后立即公告借券，反映央行对长端利率风险仍保持重要关注。6月央行对于长端收益率点位引导相对放松，主要原因是位于跨半年时点资金存在波动风险，叠加4至 5月金融数据表现偏弱，季末央行操作也偏积极，但跨季后首日央行便公告即将进行国债 借入操作，为将来可能开展国债卖断操作做铺垫，体现在“防风险”、“防空转”以及平衡外部环境压力的目标下央行对长端利率风险仍保持重要关注。 图表2季末逆回购余额积极加码图表3季末资金价格小幅上行（） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 央行公告借券当日市场反应偏大，随后几日调整幅度相对有限。7月1日，央行宣布“借入国债”后当日市场调整幅度偏大，10年国债活跃券收益率上行428bp至225，30年国债活跃券收益率上行5bp至248，随后几日10年国债活跃券收益率上行268bp至2275，30年国债活跃券收益率上行348bp至251，调整幅度相对有限。目前10年期以上的超长期国债规模为45万亿，2024年上半年超长期国债的月平均成交量为23万亿，从6月陆家嘴会议上央行提及“公开市场操作中逐步增加国债买卖，过程整体是渐进式的，国债发行节奏、期限结构、托管制度等也需同步研究优化”的表述来看，市场预期短期央行买卖国债体量相对有限，整体仍处于观望情绪，10y国债活跃券收益率暂未回到23以上。 图表4长端国债收益率水平和变动图表5国债分期限分布情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 短期来看央行或不会主动诉求货币政策收紧引发债市大幅调整，而是更多为了制约长端收益率的快速下行。借入国债、公开市场操作中逐步增加国债买卖等行为更多隐含央行引导长端定价不宜过快下行，对“非银主体大量持有中长期债券”进行期限错配和利率风险提示的目的；同时在“稳增长”和“降成本”目标下，央行或不会主动诉求货币政策收紧，预计债市大幅调整风险可控。但基于央行对长端利率风险的持续关注，除了卖债之外仍有其他调控手段（例如政府债券发行高峰调节公开市场操作对冲力度），因此仍需对30y品种保持谨慎，4月以来当30年期国债收益率快速下行至25下方时，央 行频繁关注长债，管理市场预期，是止盈风险抬升的关键点位。图表630年国债在25下方时央行多次发声管理市场预期 资料来源：Wind，华创证券 但地方债供给仍偏慢，短期“钱多”环境延续。根据财政部对国债的发行计划安排以及各地的地方债发行计划推测，7月政府债券发行量或从2万亿下行至185万亿，单 月净融资或从6月的7000亿小幅上行至8000亿附近，2024年17月累计净融资为42 万亿，与2023年（4万亿）同期水平接近，仍低于2020年（445万亿）和2022年（52 万亿），反应短期“钱多”环境有望延续，尤其是7月前两周地方债发行仍偏慢（净融资分别为520亿、443亿），超长端表现受限的情况下，继续关注其他品种利差挖掘的机会。 图表7政府债券供给情况测算图表8政府债券累计净融资测算 资料来源：Wind，华创证券测算 注：绿色折线假设1万亿特殊再融资债券在810月均匀落地 资料来源：Wind，华创证券测算 注：绿色折线假设1万亿特殊再融资债券在8