海外周报20250810
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美国7月CPI前瞻：商品价格抬升或推动
CPI环比走高
核心观点：本周降息预期升温与地缘政治局势缓提振市场情绪，美股上行；而美债拍卖结果不佳反应市场需求疲软，美债利率上行，10年期美债利率升6.7bps至4.283%。本周特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以接替提前宣布辞职的美联储理事库格勒。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或进一步加剧。向前看，下周公布的美国7月CPI数据环比存在再度抬升的可能，届时市场对9月的降息预期或因此进一步回落。
大类资产：降息预期升温与地缘政治局势缓和提振市场情绪，美股上行；美债拍卖结果不佳反应市场需求疲软，美债利率上行。本周伊始，7月非农就业不及预期令市场期待美联储降息，叠加周�美俄就寻求俄乌停
火达成协议，提振市场风险偏好的影响下，美股上行；而本周美国财政部拍卖10年期与30年期国债结果均显示市场需求疲软，美债利率上行。整体来看，全周（8月4日至8月8日）10年期美债利率升6.7bps至4.283%，2年期美债利率升8.1bps至3.762%，美元指数降0.97%至98.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨2.43%、3.87%；现货黄金价格收涨1.02%至3397美元/盎司。
海外经济：特朗普提名米兰接替美联储理事，美联储内部利率路径分歧或进一步加剧。7月美国ISM服务业PMI录得50.1，预期51.5，前值50.8；新订单降至50.3，就业指数降至46.4；支付价格指数69.9，预期
66.5，为22年10月以来的最高水平，连续第8个月高于60。纽约联储
7月消费者调查未来一年的通胀预期3.09%，前值3.02%。货币政策方面，本周四特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事。由于该提名用以接替上周宣布提前辞职的美联储理事库格勒，因此米兰的任期将持续至明年1月。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或将进一步加剧（详见报告《7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评》）。而本周六美联储理事鲍曼再度表示支
持9月降息并呼吁全年降息3次，她认为9月降息将有助于避免劳动力市场出现“不必要”的恶化，同时关税对价格上行的推动不太可能一直持续下去。此外根据华尔街日报的报道，目前特朗普仍在研究下任美联储主席的候选人名单，其中比较热门的人选包括现任美联储理事沃勒、
前任美联储理事沃什和国家经济委员会主任哈赛特。增长方面，截至8
月7日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为
+2.5%；截至8月8日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.02%。
7月CPI前瞻：商品价格再度抬升，CPI环比或超预期带动降息预期回落。北京时间8月12日20:30，BLS将公布美国7月CPI数据。�当前彭博分析师一致预期7月CPI/核心CPI环比+0.2%/+0.3%，同比
+2.8%/3.0%；②美联储InflationNowcasting预测7月CPI/核心CPI环比
+0.16%/+0.24%，同比+2.72%/3.04%；③交易员预期7月CPI同比
+2.76%，环比+0.20%。整体来看，由于基数效应，CPI与核心CPI同比在未来一个季度大概率将延续目前的上行趋势，因此市场更为关注的是未来CPI的环比增长情况。今年2月以来，美国核心CPI环比增速预期保持在0.3%，但在关税对核心商品通胀传导的滞后性与不充分性及对
核心服务需求抑制的作用下，核心CPI环比实际值始终低于预期。此外由于市场更加关心关税稳定后对通胀的影响，因此即使7月CPI再度不及预期，市场可能仍视其为“关税影响尚未完全显现”的结果，对降息
预期的加码或较为有限。向前看，根据论文截至7月26日的数据，7月7日以来，高频数据显示美国商品价格再次开始出现抬升，且上涨呈现出较强的广泛性，即本国制造，外国进口商品价格都在抬升。同时叠加特朗普的“对等关税2.0”于8月7日起开始生效，届时商品通胀的上行幅度可能更加显著。因此7月及以后的CPI环比存在再度抬升的可能，9月降息预期或因此进一步回落。
风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
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各国股市
另类
大宗
汇率
利率
大宗商品
图1：过去一周全球大类资产回报率
MSCI全球
MSCI发达MSCI新兴标普500恒生指数沪深300全球国债美国国债欧洲国债中国国债美元指数
欧元日元人民币
大宗商品
伦金伦铜美油BTC
全球REITS
2.5
2.6
2.3
2.4
1.4
1.2
0.5
-0.2
0.1
0.2
-1.0
0.5
-0.2
0.2
0.2
1.0
1.4
-5.1
2.7
1.1
权益
-6-5-4-3-2-101234
数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度
图2：过去一周全球股市回报率图3：过去一周汇率与大宗商品回报率
全球
发达新兴美国除美国
M7
2.5
2.6
2.3
2.4
2.8
5.4
标普5002.4
纳斯达克
道琼斯斯托克600德国DAX英国富时日经225
恒生沪深300
3.9
1.3
2.1
3.1
0.3
2.5
1.4
1.2
美元指数
欧元日元英镑人民币
人民币兑欧元彭博商品指数
伦金美金伦铜美铜
美油-5.1
-1.0
0.5
-0.2
1.3
0.2
-0.9
0.2
1.0
2.7
1.4
0.8
布油-4.4
工业金属1.6
全球股市
汇率
0123456-6-4-2024
数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%
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东吴证券研究所
图4：10年、2年美债利率与利差
10Y2Y利差
10年美债利率
2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0
-1 00020406081012141618202224
数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位%
图5：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角）
图6：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角）
-
10年风险中性利率10年期限溢价
总变动
0.14
0.04
0.03
0.03
0.02
0.02
0.01
0.01
0.00
0.01
0.016
0.016
-0.001
0.12
0.10
0.08
0.06
0.04
0.02
0.00
0.066
0.064
0.002
10年TIPS实际利率10年BEI通胀预期
总变动
数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%
图7：亚特兰大联储GDPNow模型对最近6个季度美国GDP实时预测值vs实际值
24Q224Q324Q425Q125Q225Q3初值最新值
3
3.1
2.4 3
-0.5 6 4 2 0
-2
-4
-6
24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/07
数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率
4/8
东吴证券研究所
图8：纽约联储Nowcasting模型对最近�个季度美国GDP实时预测值vs实际值
24Q224Q324Q425Q125Q225Q3初值最新值
3
3.1 3
2.4
1.4
-0.5
3.5 3
2.5 2
1.5 1
0.5 0
-0.5
-1
24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08
数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率
图9：美国经济意外指数增长与通胀分项
4
3.5 3
2.5 2
1.5 1
0.5 0
-0.5
-1
增长通胀
0001020304050607080910111213141516171819202122232425
数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率
图10：美国经济意外指数企业部门分项图11：美国经济意外指数家庭部门分项
2
1.5 1
0.5 0
-0.5
-1
21/01
21/03
21/05
21/07
21/09
21/11
22/01
22/03
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25/01
25/03
25/05
25/07
-1.5
景气指标地产工业劳务市场居民收支零售批发
1.5 1
0.5 0
-0.5
-1
-1.5
21/01
21/03
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21/07
21/09
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22/01
22/03
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22/07
22/09
22/11
23/01
23/03
23/05
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23/11
24/01
24/03
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24/07
24/09
24/11
25/01
25/03
25/05
25/07
-2
数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所
5/8
东吴证券研究所
图12：联邦基金期货隐含未来24个月政策利率图13：各方对美国政策利率路径预测
4.4%
4.2%
4.0%
3.8%
3.6%
3.4%
3.2%
3.0%
2.8%
2025/7/182025/7/25政策利率上限交易员分析师点阵图
2025/8/1
2025/8/8
5.75
5.5
5.25 5
4.75
4.5
4.25 4
3.75
3.5
3.25
23/06
23/08
23/10
23/12
24/02
24/04
24/06
24/08
24/10
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25/02
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25/06
25/08
25/10
25/12
26/02
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26/06
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26/10 3 123456789101112131415161718192021222324
数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%
图14：纽约联储每日回购情况图15：美国SOFR与o/nRRP利差
3000 2500 2000 1500 1000 500 0
隔夜正回购（右）隔夜逆回购
0.012
0.01
0.008
0.006
0.004
0.002
21/01
21/03
21/05
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21/09
21/11
22/01
22/03
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22/07
22/09
22/
