海外周报：美国7月CPI前瞻：商品价格抬升或推动CPI环比走高

海外周报20250810 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 美国7月CPI前瞻：商品价格抬升或推动 CPI环比走高 核心观点：本周降息预期升温与地缘政治局势缓提振市场情绪，美股上行；而美债拍卖结果不佳反应市场需求疲软，美债利率上行，10年期美债利率升6.7bps至4.283%。本周特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事，以接替提前宣布辞职的美联储理事库格勒。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或进一步加剧。向前看，下周公布的美国7月CPI数据环比存在再度抬升的可能，届时市场对9月的降息预期或因此进一步回落。 大类资产：降息预期升温与地缘政治局势缓和提振市场情绪，美股上行；美债拍卖结果不佳反应市场需求疲软，美债利率上行。本周伊始，7月非农就业不及预期令市场期待美联储降息，叠加周�美俄就寻求俄乌停 火达成协议，提振市场风险偏好的影响下，美股上行；而本周美国财政部拍卖10年期与30年期国债结果均显示市场需求疲软，美债利率上行。整体来看，全周（8月4日至8月8日）10年期美债利率升6.7bps至4.283%，2年期美债利率升8.1bps至3.762%，美元指数降0.97%至98.18；标普500、纳斯达克指数分别收涨2.43%、3.87%；现货黄金价格收涨1.02%至3397美元/盎司。 海外经济：特朗普提名米兰接替美联储理事，美联储内部利率路径分歧或进一步加剧。7月美国ISM服务业PMI录得50.1，预期51.5，前值50.8；新订单降至50.3，就业指数降至46.4；支付价格指数69.9，预期 66.5，为22年10月以来的最高水平，连续第8个月高于60。纽约联储 7月消费者调查未来一年的通胀预期3.09%，前值3.02%。货币政策方面，本周四特朗普在社交媒体上宣布提名经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰担任美联储理事。由于该提名用以接替上周宣布提前辞职的美联储理事库格勒，因此米兰的任期将持续至明年1月。由于米兰此前的公开发言曾批评美联储的货币政策决议带有“政治动机”，因此米兰的提名如果最终得到参议院确认，则未来美联储内部对于政策利率路径的分歧或将进一步加剧（详见报告《7月FOMC：给9月降息泼冷水——2025年7月FOMC会议点评》）。而本周六美联储理事鲍曼再度表示支 持9月降息并呼吁全年降息3次，她认为9月降息将有助于避免劳动力市场出现“不必要”的恶化，同时关税对价格上行的推动不太可能一直持续下去。此外根据华尔街日报的报道，目前特朗普仍在研究下任美联储主席的候选人名单，其中比较热门的人选包括现任美联储理事沃勒、 前任美联储理事沃什和国家经济委员会主任哈赛特。增长方面，截至8 月7日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q3美国GDP最新预测值为 +2.5%；截至8月8日，纽约联储Nowcast模型对25Q3美国GDP预测值为+2.02%。 7月CPI前瞻：商品价格再度抬升，CPI环比或超预期带动降息预期回落。北京时间8月12日20:30，BLS将公布美国7月CPI数据。�当前彭博分析师一致预期7月CPI/核心CPI环比+0.2%/+0.3%，同比 +2.8%/3.0%；②美联储InflationNowcasting预测7月CPI/核心CPI环比 +0.16%/+0.24%，同比+2.72%/3.04%；③交易员预期7月CPI同比 +2.76%，环比+0.20%。整体来看，由于基数效应，CPI与核心CPI同比在未来一个季度大概率将延续目前的上行趋势，因此市场更为关注的是未来CPI的环比增长情况。今年2月以来，美国核心CPI环比增速预期保持在0.3%，但在关税对核心商品通胀传导的滞后性与不充分性及对 核心服务需求抑制的作用下，核心CPI环比实际值始终低于预期。此外由于市场更加关心关税稳定后对通胀的影响，因此即使7月CPI再度不及预期，市场可能仍视其为“关税影响尚未完全显现”的结果，对降息 预期的加码或较为有限。向前看，根据论文<TrackingtheShort-RunPrice 2025年08月10日 证券分析师芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 证券分析师韦祎 执业证书：S0600525040002 weiy@dwzq.com.cn 研究助理�茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《跨越百年的产能调整经验：如何从失衡到再平衡》 2025-08-05 《利率：从“逢调买入”到“逢低止盈”》 2025-08-04 1/8 东吴证券研究所 ImpactofU.S.Tariffs>截至7月26日的数据，7月7日以来，高频数据显示美国商品价格再次开始出现抬升，且上涨呈现出较强的广泛性，即本国制造，外国进口商品价格都在抬升。同时叠加特朗普的“对等关税2.0”于8月7日起开始生效，届时商品通胀的上行幅度可能更加显著。因此7月及以后的CPI环比存在再度抬升的可能，9月降息预期或因此进一步回落。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 2/8 各国股市 另类 大宗 汇率 利率 大宗商品 图1：过去一周全球大类资产回报率 MSCI全球 MSCI发达MSCI新兴标普500恒生指数沪深300全球国债美国国债欧洲国债中国国债美元指数 欧元日元人民币 大宗商品 伦金伦铜美油BTC 全球REITS 2.5 2.6 2.3 2.4 1.4 1.2 0.5 -0.2 0.1 0.2 -1.0 0.5 -0.2 0.2 0.2 1.0 1.4 -5.1 2.7 1.1 权益 -6-5-4-3-2-101234 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度 图2：过去一周全球股市回报率图3：过去一周汇率与大宗商品回报率 全球 发达新兴美国除美国 M7 2.5 2.6 2.3 2.4 2.8 5.4 标普5002.4 纳斯达克 道琼斯斯托克600德国DAX英国富时日经225 恒生沪深300 3.9 1.3 2.1 3.1 0.3 2.5 1.4 1.2 美元指数 欧元日元英镑人民币 人民币兑欧元彭博商品指数 伦金美金伦铜美铜 美油-5.1 -1.0 0.5 -0.2 1.3 0.2 -0.9 0.2 1.0 2.7 1.4 0.8 布油-4.4 工业金属1.6 全球股市 汇率 0123456-6-4-2024 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 3/8 东吴证券研究所 图4：10年、2年美债利率与利差 10Y2Y利差 10年美债利率 2年美债利率 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 00020406081012141618202224 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 图5：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（风险中性利率与期限溢价视角） 图6：10年美债利率周度变动及贡献度拆分（实际利率与通胀预期视角） - 10年风险中性利率10年期限溢价 总变动 0.14 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 0.01 0.01 0.00 0.01 0.016 0.016 -0.001 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 0.066 0.064 0.002 10年TIPS实际利率10年BEI通胀预期 总变动 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图7：亚特兰大联储GDPNow模型对最近6个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q224Q324Q425Q125Q225Q3初值最新值 3 3.1 2.4 3 -0.5 6 4 2 0 -2 -4 -6 24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/07 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 4/8 东吴证券研究所 图8：纽约联储Nowcasting模型对最近�个季度美国GDP实时预测值vs实际值 24Q224Q324Q425Q125Q225Q3初值最新值 3 3.1 3 2.4 1.4 -0.5 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 24/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/0725/08 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 图9：美国经济意外指数增长与通胀分项 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 增长通胀 0001020304050607080910111213141516171819202122232425 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 图10：美国经济意外指数企业部门分项图11：美国经济意外指数家庭部门分项 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 25/03 25/05 25/07 -1.5 景气指标地产工业劳务市场居民收支零售批发 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 24/07 24/09 24/11 25/01 25/03 25/05 25/07 -2 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图12：联邦基金期货隐含未来24个月政策利率图13：各方对美国政策利率路径预测 4.4% 4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.4% 3.2% 3.0% 2.8% 2025/7/182025/7/25政策利率上限交易员分析师点阵图 2025/8/1 2025/8/8 5.75 5.5 5.25 5 4.75 4.5 4.25 4 3.75 3.5 3.25 23/06 23/08 23/10 23/12 24/02 24/04 24/06 24/08 24/10 24/12 25/02 25/04 25/06 25/08 25/10 25/12 26/02 26/04 26/06 26/08 26/10 3 123456789101112131415161718192021222324 数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 图14：纽约联储每日回购情况图15：美国SOFR与o/nRRP利差 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 隔夜正回购（右）隔夜逆回购 0.012 0.01 0.008 0.006 0.004 0.002 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/