海外周报：“抢进口”与服务部门衰退冲击令美国5月CPI环比不及预期

东吴证券研究所1/92025年06月15日证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn《长期利率的合意点位是多少？》2025-06-14《贷款季节回暖、存款“搬家”初显——2025年5月金融数据点评》2025-06-14 相关研究 请务必阅读正文之后的免责声明部分CPI涨幅偏弱，主要来自美国贸易商提前补库、加墨部分进口商品免税对关税的稀释。而服务通胀的走弱则更多受到总需求偏弱的大背景下，美国居民服务消费预算收缩影响。在总收入不变的情况下，关税本质上是对居民的加税行为，因此虽然特朗普关税对商品部门有滞胀冲击，但给服务部门带来的是更大的衰退冲击。这也导致美国CPI的扩散指数更加分化——增速>4%、增速<2%的项目占比在增大，反而是增速2-4%的项目占比在缩小。◼6月FOMC前瞻：本次料“按兵不动”，全年或0-1次降息。北京时间6月19日2:00，美联储将公布美国6月FOMC利率决策。截止最新联邦基金期货市场预期本次FOMC会议不降息，9月会议降息概率86.2%，到25年底累计降息2.02次50.5bps。向前看，在基数效应影响下，未来一个季度美国CPI、核心CPI同比增速大概率继续上行，尤其考虑到近期中东局势升级带来的油价飙升，6月CPI上行幅度或较大。虽然未来CPI同比增速继续上行，但环比中枢在横向稀释（美国贸易商提前补库、加墨部分进口商品免税）和纵向稀释（关税给服务部门带来的衰退冲击）的影响下或逊于预期。整体来看，前景高度不确定的通胀，和5月非农表现出仍有韧性的增长令美联储6月无法降息。这同时也意味着，美联储今年降息的难度存在很大的不确定性和逊于预期风险，近期美联储官员的表态也反映出FOMC对降息的谨慎态度。当前市场的降息预期高度一致，认为9、12月各一次降息，但我们认为不可忽视特朗普的干预与鲍威尔对美联储独立性更大的重视：本周特朗普再度喊话鲍威尔要求其降息，而鲍威尔为体现美联储在货币政策上的独立性或对降息“更为谨慎”，这或导致全年最终仅有0-1降息。◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度图2：美股大类和行业指数本周涨跌幅图3：主要经济体汇率本周涨跌幅数据来源：彭博、东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所图4：10年、2年美债利率与利差数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%标普金融标普工业罗素2000道琼斯美股中概纳斯达克标普成长标普价值标普科技标普能源本周涨跌幅-1.5%-1.0%-0.5%美元印度卢比韩元澳币离岸人民币阿根廷比索巴西里尔英镑日元加币墨西哥比索欧元本周涨跌幅-1012345670002040608101214161810Y2Y利差10年美债利率2年美债利率 东吴证券研究所20 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%图7：亚特兰大联储GDPNow模型对最近五个季度美国GDP实时预测值vs实际值数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率图8：纽约联储Nowcasting模型对最近五个季度美国GDP实时预测值vs实际值数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率3-6-4-2024624/0424/0524/0624/0724/0824/0924Q224Q31.43-0.500.511.522.533.524/0324/04 24/05 24/06 24/07 24/08 24/09 24/10 24/11 24/12 25/01 25/02 25/03 25/04 25/05 25/0624Q224Q3 3.124Q425Q1 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图10：美国经济意外指数企业部门分项数据来源：彭博、东吴证券研究所图12：联邦基金期货隐含未来24个月政策利率数据来源：彭博、东吴证券研究所-1.5-1-0.500.511.5221/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/09景气指标地产2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%12 3 4 5 6 7 8 91011121314151617181920212223242025/5/232025/5/302025/6/62025/6/13 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所图13：各方对美国政策利率路径预测数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%33.253.53.7544.254.54.7555.255.55.7523/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/0225/0425/06政策利率上限交易员 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元图16：主要货币互换掉期点差数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps图18：美国CPI二手车分项与Manheim二手车同比增速数据来源：彭博、东吴证券研究所-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10021/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/1024/1225/02英镑日元欧元-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%9800 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22 24二手车Manheim二手车(领先2个月) 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps图17：彭博金融条件指数数据来源：彭博、东吴证券研究所图19：美国CPI二手车分项与Manheim二手车环比增速数据来源：彭博、东吴证券研究所-6-5-4-3-2-10129093969902050811141720彭博金融条件指数-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09二手车Manheim二手车(领先2个月) 东吴证券研究所数据来源：彭博、东吴证券研究所图23：美国超级核心CPI环比与分项贡献度数据来源：彭博、东吴证券研究所图25：美国核心CPI及三大分项环比三个月均年率数据来源：彭博、东吴证券研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02剩余酒店机票超核心CPI-10%-5%0%5%10%15%20%25%171819202122核心CPI核心商品居住服务非居住核心服务 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所图22：美国超级核心CPI同比与分项贡献度数据来源：彭博、东吴证券研究所图24：美国CPI环比折年扩散指数项目占比数据来源：彭博、东吴证券研究所-4-2024681516171819202122剩余酒店车险超核心CPI01020304050607080901819202122>过去5年均值>4% 请务必阅读正文之后的免责声明部分数据来源：彭博、东吴证券研究所 免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn