2025年7月服务业PMI点评：两个服务业景气指标为何大幅背离？

两个服务业景气指标为何大幅背离？ 2025年08月06日 分析师：陶川分析师：钟渝梅执业证号：S0100524060005执业证号：S0100525070001邮箱：taochuan@mszq.com邮箱：zhongyumei@mszq.com 相关研究 ➢事件：8月5日，中国7月标普全球服务业PMI为52.6，比上个月上升2.0个百分点。然而此前公布的7月中采服务业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.1个百分点。 1.美国经济研究：美国经济成色究竟如何？-2025/08/062.海外市场追踪：非农骤降的市场信号-2025/08/023.2025年7月PMI点评：7月PMI的不寻常-2025/07/314.2025年7月政治局会议点评：政治局会议的破题信号-2025/07/305.美联储政策观察：7月议息：看点是联储内部分歧-2025/07/30 ➢7月两大服务业PMI一上一下，出现了近两年半以来的最大背离，谁更能揭示服务业背后的走势？7月中采服务业PMI环比下滑0.1pct，而标普服务业PMI（原财新PMI）却逆势跃升2.0pct，这一剪刀差幅度并不多见。穿透数据迷雾，中采PMI样本库的“全景观测优势”虽能更好地捕捉消费全貌，但一定程度上也有来自地产的影响；而标普PMI的高景气度里，实则刻画了国际旅客潮对中国服务业的渗透深度。 ➢从异同之处，解背离之惑。参考历史来看，中采服务业PMI与标普服务业PMI环比变动方向产生背离的情况时有出现，背后的核心原因便在于两大指标的调查样本不尽相同——中采服务业PMI涵盖的企业更多（上千家企业；而标普服务业PMI仅650家），同时涵盖的行业范围更广（包括约40个行业大类；而标普服务业PMI仅包括其中少部分行业）。 ➢中采服务业PMI调研行业样本库更“清晰可见”。由于国家统计局对于非制造业PMI的编制方法是按照“行业增加值占全部非制造业增加值的比重分配”，因此参考服务业行业大类增加值规模来看，预计中采服务业PMI调查企业集中在批发零售、金融、房地产三大领域。 相较之下，标普服务业PMI样本行业的分布更为“模糊化”。这是因为标普服务业PMI采用更细化的行业分类抽样，与国家统计局口径不一、细分行业增加值数据可得性较差，导致样本行业分布无法量化。不过可以确定的是，标普全球明确表明调查行业并未覆盖零售业，而这恰恰又是中采服务业PMI重点调查行业。 ➢中采PMI看零售、房地产行业，标普PMI看旅游业。除了零售行业之外，官方解读也揭示了其他导致两大服务业PMI背离的关键行业线索：通过对比历史上类似于今年7月（即中采PMI下行、而标普PMI上行）的时期发现，这种分化往往出现在零售、房地产景气较低（中采PMI重点覆盖且权重较高的领域），但旅游业高度活跃（标普PMI因其精细化抽样对该行业波动更敏感）的阶段。因此，我们可以结合一些宏观经济指标去加以验证： ➢中采服务业PMI更能追踪零售行业的景气度。比起标普服务业PMI，中采服务业PMI与社零增速之间的走势更为相近，同时两者之间的拟合优度也略高一些。这也说明中采服务业PMI更能捕捉消费整体的景气度。 以史为鉴，两大服务业PMI出现频繁背离之际，往往伴随着社零增速的显著波动。如图1所示，2023年中采与标普服务业PMI环比变动方向不一致的频率明显更高。而这一时段恰逢公共卫生政策调整初期，社零同比的波动也扰乱了两大PMI的统计数值。 ➢同时，房地产景气冷暖也与中采服务业PMI深度捆绑。若以住房价格指数作为观察切面，可见其与中采服务业PMI的联动强于标普。因此7月中采服务 业PMI的下行，可能是地产边际降温的“预告”。 ➢反观标普服务业PMI，其高景气度实则是旅游业的“晴雨表”。航空客运量与标普服务业PMI的拟合度略优于中采，而十月长假这一观测窗口更直白地暴露了差异——当传统旅游旺季常常“脉冲式”推高标普PMI时，中采的响应则“平缓”得多。故此，标普服务业PMI的高景气度，很大程度上是靠大批境外游客“中国游”加以维系。 ➢风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：中国统计年鉴，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦7层；200082北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048