高质量项目拓展，融资成本持续下行

买入 协合新能源（0182.HK） 2025-8-6星期三 【投资要点】 目标价：0.61港元现价：0.415港元预计升幅：47% ➢2025年上半年盈利2.82亿元，同比下降43.8% 2025年上半年公司实现收入14亿元，同比下降6.6%；盈利2.82亿元，同比下降43.8%，基本每股盈利3.58分。公司中期业绩低于预期，主要因为核心电站业务受资源下降，综合电价下行，限电因素，叠加一次性收益同比变化差异等综合影响。期内公司投资风电厂加权平均利用小时数为1,142小时，同比下降78小时（-6.4%）；投资风电厂的平均综合电价为0.3653元/kWh，同比下降1.85分。2025年上半年绿电交易电量较上年同期上涨26%，部分抵消了电价下行的不利影响。 ➢布局全球重点市场，持续高质量项目拓展 2025年上半年，公司新增投产项目权益容量191MW，其中风电140MW，光伏51MW。截至2025年6月30日，公司持有并网发电的风电及光伏电厂权益装机容量4,778MW，较上年同期增长18.0%。其中，风电厂权益装机容量3,844MW，同比增长10.9%；光伏电厂权益装机容量934MW，同比增长60.2%。项目开拓方面，在中国境内新获取风电投资项目（年度建设指标）600MW，在中国以外地区获取152.5MW光伏项目和300MW储能项目。公司坚持高质量项目发展，目前实际投产项目IRR仍高于8%。 主要股东 刘顺兴及关连人士(22.75%)华电福新(11.17%) ➢融资成本持续下行，价值洼地凸显中长期投资价值 期内公司新增提款的平均融资成本3.15%，综合融资利率降至3.63%，均处于历史低位；近期因为与沙特电力电站出售协议终止以及中期业绩下跌影响，公司股价出现较大幅度下跌。但从中长期投资角度，截至6月底，公司净资产89亿元，每股净资产1.11元，目前PB仅0.34倍，2025年动态股息率约9.64%，具吸引。 相关报告 更新报告-20200811/1112更新报告-20210219/20210317更新报告20210806/20220303更新报告20220804/20230803更新报告-20221115/20230313更新报告-20231108/20240312更新报告-20240705/20241113更新报告-20250304 ➢给予“买入”评级，更新目标0.61港元/股 我们更新公司目标价0.61港元/股，分别对应2025年和2026年6倍和4.7倍PE，目标价较现价有47%的涨幅空间，给予“买入”评级。 研究部 姓名：杨义琼SFC：AXU943电话：0755-21516065Email：yangyq@gyzq.com.hk 【报告正文】 ➢2025年上半年盈利2.82亿元，同比下降43.8% 2025年上半年公司实现收入14亿元，同比下降6.6%；盈利2.82亿元，同比下降43.8%，基本每股盈利3.58分。公司中期业绩低于预期，主要因为核心电站业务受资源下降，综合电价下行，限电因素，叠加一次性收益同比变化差异等综合影响。 期内公司投资风电厂加权平均利用小时数为1,142小时，同比下降78小时（-6.4%）；投资风电电厂的平均综合电价为0.3653元/kWh，同比下降1.85分。2025年上半年绿电交易电量较上年同期上涨26%，部分抵消了电价下行的不利影响。 ➢布局全球重点市场，持续高质量项目拓展 2025年上半年，公司新增投产项目权益容量191MW，其中风电140MW，光伏51MW。截至2025年6月30日，公司持有并网发电的风电及光伏电厂权益装机容量4,778MW，较上年同期增长18.0%。其中，风电厂权益装机容量3,844MW，同比增长10.9%；光伏电厂权益装机容量934MW，同比增长60.2%。 项目开拓方面，在中国境内新获取风电投资项目（年度建设指标）600MW，在中国以外地区获取152.5MW光伏项目和300MW储能项目。公司坚持高质量项目发展，目前实际投产项目IRR仍高于8%。 ➢融资成本持续下行，价值洼地凸显中长期投资价值 期内公司新增提款的平均融资成本3.15%，综合融资利率降至3.63%，均处于历史低位；近期因为与沙特电力电站出售协议终止以及中期业绩下跌影响，公司股价出现较大幅度下跌。但从中长期投资角度，截至6月底，公司净资产89亿元，每股净资产1.11元，目前PB仅0.34倍，2025年动态股息率约9.64%，具吸引。 ➢给予"买入"评级，提升目标价至0.61港元/股 我们更新公司目标价0.61港元/股，分别对应2025年和2026年6倍和4.7倍PE，目标价较现价有47%的涨幅空间，给予“买入”评级。 【风险提示】 1.风电及光伏项目投产因多种因素推迟2.政府补贴延后下发影响自有现金流3.风资源不好，或限电影响发电量 【财务报表摘要】 投资评级定义及免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk