宏观经济与股票市场

•宏观经济与资产配置•美国宏观经济与股市表现•中国宏观经济与股市表现 宏观经济与资产配置 经济体系 经济指标 就业，收入，储蓄率，消费贷款，偿债负担，消费者信心，零售，汽车、手机、家电销量，电影票房，CPI，核心CPI，PCE价格，核心PCE价格…… 新屋销售，成屋销售，新房开工，按揭贷款，房屋价格，土地价格…… PMI,工业产出，产能利用率，耐用品订单，企业利润，PPI…… 财政赤字，财政支出，税收入收入，财税政策…… 海外经济，经常账户差额，出口价格，进口价格，关税政策…… 经济周期与资产配置 从股票定价看宏观经济作用 经济周期与美股板块相对表现 •经济收缩期：股票大幅下跌，必选消费、能源、公用事业和医疗跑赢，房地产和科技跑输。•经济恢复期：股票涨幅最大，可选消费、房地产、科技、原材料跑赢，公用事业和必选消费跑输。•经济扩张期：股票涨幅缩小，科技、金融、房地产跑赢，公用事业、必选消费和医疗跑输。•经济放缓期：股票涨幅进一步缩小，必选消费和医疗跑赢，房地产和可选消费跑输。 经济领先指标 经济领先指标 经济领先指标 美国经济指标与股市表现 消费者信心与美股指数 •信心渠道：消费者信心提高->股市上涨 •财富效应：股市上涨->消费者信心提高 制造业订单与美股指数 经济周期与美股基本面 •美股公司收入、股息等基本面与经济周期密切相关•未来两个季度美国名义GDP增速将温和放缓，美股盈利增速可能温和下降 美股盈利增速 •FactSet标普500指数今年EPS增速预测从去年末14.1%降至今年6月末9.1%，7月末上调至9.9%。其中对贸易战和经济周期敏感的工业、能源、原材料和可选消费下调幅度最大，对政策敏感的医疗板块下调幅度也相对较大。 经济周期与美股估值 •美股估值与经济痛苦指数（通胀率+失业率）明显负相关•目前经济痛苦指数处于低位，美股估值处于高位•3Q通胀率和失业率可能小幅反弹，经济痛苦指数可能上升，美股估值可能承压 经济周期与美国股债收益率 •长期国债收益率反映市场对经济增长、通胀和财政政策前景预期。•长期国债收益率对美股估值具有重要影响。 经济周期与美联储政策利率 •泰勒规则：联邦基金利率=中性实际利率+通胀率+0.5*(通胀率-通胀目标)+(自然失业率-失业率)。 美国经济失衡与利率水平 •高财政赤字率+低家庭储蓄率=高储蓄投资缺口=高供需缺口=高通胀=高经常账户逆差=高资本净流入=高利率 地缘风险与美股表现 •削弱投资者信心，推升避险情绪；增加未来经济与盈利不确定性；影响供应链和成本与通胀…… 美股策略 •预测标普500下半年涨3%、全年涨8.5%。建议标配(美国在MSCI所有国家股指中权重为67%)，相对看好信息技术、通讯服务、金融、医疗和必选消费。 美国经济相对强弱与美元指数 •国际投资者可能持续降低美元资产超配程度，美元指数可能跌破95。在特朗普政策重心转向减税去监管以提振经济后，美元指数可能小幅反弹，预计年末在96左右。 •不确定美元指数此轮下跌是否意味着进入长期下行周期，这取决于未来美欧采取什么样的政策以及这些政策是否扭转过去十年美欧在经济、科技、军事等方面差距扩大的趋势。•未来5年美元在国际货币体系中份额可能下降，但仍将维持主导地位。 美元指数与美股相对表现 •美元指数走强，美股跑赢欧洲和新兴市场股票；美元指数走弱，美股跑输欧洲和新兴市场股票。 信贷周期与大宗商品 •全球信贷周期领先于大宗商品周期。 •全球信贷增速可能温和反弹：美欧降息周期支撑其信贷增速见底回升；日本小幅加息令其信贷增速高位放缓；中国政策转向强宽松后信贷增速可能逐步企稳。 中国经济指标与股市表现 经济周期 •2023年以来中国经济进入弱复苏周期，充满波折与反复。4Q24以来经济复苏改善，GDP增速从3Q24的4.6%升至1Q25的5.4% •2Q25以来经济复苏减弱，GDP增速可能从第1季度5.4%降至第4季度4.6%，从2024年5%降至2025年4.9%和2026年4.6%，因关税冲击和政策效应递减 住房供求再平衡 •2023年以来，随着经济重启和政策宽松，核心城市二手房延续复苏，但充满波折和反复•增量政策刺激效应先冲高再回落，复苏率逐步回升 住房供求再平衡 •大中城市新房销量复苏并不明显，4Q24以来见底企稳 住房供求再平衡 •2017年以前，新房实际销量<住房需求估计量，住房市场供不应求，社会库存下降•2017-2022年，新房实际销量>住房需求估计量，住房市场供大于求，社会库存增加•2023年以来，随着经济重启，城镇新增人口反弹，但因就业和收入复苏较差，社会库存较大，新房销量延续下滑 住房供求再平衡 •主要经济体地产泡沫破裂后房价平均下跌时间6年、平均跌幅40%•绝大部分经济体房价能够在5-10年内走出泡沫破裂后大跌周期而再创新高，只有日本除外•中国一线城市此轮房价下跌已持续4年，累计跌幅超过30%，下跌周期可能已完成2/3，跌幅可能已完成3/4 住房供求再平衡 •一线城市新房库存可能在2H25降至合理水平，房价可能在年底前后短期企稳•二线城市新房库存需要更长时间降至合理水平 住房供求再平衡 •房价跌幅超过房租，租金收益率逐步上升•经济下行与通缩预期持续强化，无风险收益率不断下行•一线城市房租回报率已接近无风险收益率，中小城市房租收益率已显著高于无风险收益率 通缩缓慢改善 •国债收益率可以视为市场对未来n年政策利率(远期短端利率)的预期，未来政策利率取决于未来经济与通胀前景。中国10年国债收益率可能先降后升，年末1.7%左右，明年小幅回升。 通缩缓慢改善 •中国消费品价格同比跌幅逐步收窄，部分服务通胀小幅反弹 经济再平衡 •高储蓄率=高供需盈余=通缩压力=高经常账户顺差=高资本净流出=低利率 经济再平衡政策 •中央政府对地方政府转移支付改为对家庭直接转移支付；财政对企业补贴改为对消费补贴；财政对基础设施支出改为对社保、医疗和就业支出；土地收入更多分配给土地使用权拥主人 •这需要政策哲学转变和政府自我革命 货币政策延续宽松 •中国货币政策保持适度宽松，货币市场利率延续小幅下降•市场对货币政策大力宽松的预期下降 经济周期与中国股市 •A股指数与M1增速、高频经济活动指数等反映的经济周期高度相关 商品周期与中国股市 •中国股市周期与金属等大宗商品周期高度同步 经济周期与企业盈利 •中国上市公司盈利波动与经济周期密切相关 估值的顺周期性 •中国股市估值水平与盈利增速存在明显正相关•10年国债收益率倒数是估值水平上限，目前估值仍在历史低位 人民币汇率可能小幅升值 •预计美元/人民币汇率今年末7.1左右，明年末7.05左右 中美利差可能小幅反弹 •美国国债收益率可能小幅回落，中国国债收益率可能小幅回升•中国资本流出压力可能略有减轻 经济相对强弱决定利差与汇率 •汇率与利差取决于经济相对强弱。2022-2024年美国名义GDP增速大超中国，不可贸易部门服务业CPI增速差反映美国内需增长比中国强劲，是支撑美中利差扩大和美元兑人民币升值的核心因素。2025年美中名义GDP增速将显著收窄，2026年中国名义GDP增速可能再次超过美国，可能为人民币反弹创造条件。 人民币汇率与港股 •美元/人民币汇率和港股是中美经济周期差和政治关系晴雨表•人民币兑美元走强，港股表现较好，且好于A股；反之，港股表现一般，且弱于A股 港币汇率 •港币汇率强弱反映资本流入或流出港币体系：资本流入->港币走强->触及强方保证时，金管局买入美元、卖出港币->港币流动性增加，利率下降->抑制资本流入；反之港币利率上升->鼓励资本流入 港币利率 •港币利率大幅低于美元利率：港币流动性条件比美元更加宽松，港币流动性需求比美元更弱 港币流动性 •香港外汇储备和港币基础货币增加，显示有资金流入港币体系 港股跑赢A股 •港股基本面趋势好于A股，恒生指数ROE从2022年9.4%升至2023年10.7%和2024-2025年11%，沪深300指数ROE则从2022年12.6%降至2023年11.7%和2024-2025年10.8%；港股估值低于A股，股息收益率高于A股，人民币利率走低推动内地保险等资金加大配置港股高股息板块；特朗普政策极端化风险推动中国背景资金从美国回流，对港股推升作用大于A股。 估值相对较低 •彭博Best PE:美国标普500指数23.5倍显著高于20年均值，英国富时100指数13.5倍低于20年均值，欧元区指数15.2倍接近20年均值，日经225指数19.8倍接近20年均值，恒指略低于20年均值 •预计恒生指数和沪深300指数下半年分别涨4%和7%，全年分别涨24%和7% •港股相对看好材料(PEG<1, PE/ROE<1)；金融与能源(PE/ROE<1,高股息)；工业、必选消费、可选消费、医疗(PEG<1) •A股相对看好工业、材料、信息技术、可选消费(PEG<1)；必选消费、金融(PE/ROE<1) 南下资金对港股配置方向 •人民币利率持续走低，推动保险资金和理财资金增配股票；在资本管制约束下，通过南下渠道购买港股成为重要配置；偏爱高股息和PE/ROE低于1的板块 港股股息收益率 •股息收益率居高的板块包括能源、综合、电信、金融等。