产业升级顺势而为，前瞻布局穿越周期

挖掘价值投资成长 买入（首次） 2025年08月05日 东方财富证券研究所 证券分析师：李淼证书编号：S1160524120006 【投资要点】 公司形成完整的铝产品全产业链，是全世界领先的铝产品制造商之一。公司持续完善构筑“铝土矿—氧化铝—原铝—铝深加工、整车拆解废铝—再生铝—汽车零部件及白车身”的完整闭环产业链，目前已完成全产业链的一体化布局，并且通过铝电网一体化及铝水直供不落地的产业模式，能够充分发挥纵向整合上下游的业务优势及产业集群优势。目前公司拥有电解铝产能645.9万吨（国内仅次于中国铝业781万吨）、氧化铝产能2100万吨（国内1900万吨+印尼200万吨）。 基本数据 公司电解铝产能规模优势明显，为顺应绿色趋势逐步实施“北铝南移”战略。公司2017年开始具备645.9万吨电解铝产能，此后维持这一规模，目前山东/云南产能497.1/148.8万吨，山东滨州基地以公司为核心汇聚全球规模最大的铝产业集群，云南宏泰为砚山县云南绿色铝创新产业园区链主企业，打造全球单体规模最大的绿铝项目，产业集群一体化优势明显。目前公司正在推动电解铝产能从山东向云南搬迁置换，预计27年山东/云南产能将分别达到345.1/300.8万吨。公司原铝生产全部采用电流强度为400KA以上的大型阳极预焙电解槽，并且液态铝合金为公司的主要产品，占原铝产量比例90%左右，有利于节约铸造成本。成本方面，公司于2005年开始新建自备热电厂，目前电力自给率50%左右；山东地区生产所需氧化铝主要是自产自用，云南地区生产所需氧化铝主要从外部采购；铝土矿主要从投资的几内亚公司进口，同时在澳大利亚及印尼均已建立了长期稳定的供应渠道。 相关研究 公司氧化铝产能富裕提供高弹性，参股几内亚“赢联盟”稳定上游铝土矿供应。公司现有氧化铝产能2100万吨，其中国内山东1900万吨、海外印尼200万吨。公司印尼氧化铝项目为中企海外投资建设首个大型氧化铝冶炼厂，2012年成立印尼宏发韦立氧化铝公司（目前权益61%），2024年营收盈利大幅增长，实现主营业务收入/毛利74.1/39.5亿元，同比+34.7%/+142.2%。2015年公司创新组建三国四方“赢联盟”开拓新的铝土矿供应基地，2023年铝土矿产量达到4418.8万吨，几内亚铝土矿产量占比达35.9%、当地产量位居第一位。 公司铝精深加工技术国际领先，积极发展再生铝及循环经济项目。截至2024年公司有铝加工产能156.65万吨，铝产品广泛应用于多个领域，并且在高精度铝板等高端铝材取得重大突破。2023年山东滨州汽车轻量化大型一体化压铸项目一期实现当年建设当年投产，打造轻量化材料基地。公司积极发展再生铝及循环经济项目，2020年成立合资公司打造中德宏顺循环利用科技园，2023年20万吨废铝再生项目完工投产，致力于成为绿色铝金属包装行业最具有竞争力的企业。 【投资建议】 我们认为公司通过垂直一体化布局实现完整产业链布局，并且通过前瞻性布局海外铝土矿和氧化铝资源，有利于增强公司的抗风险能力和业绩稳定性。公司致力于成为基业常青的世界领先百年制造企业，类似神华持续高分红回报投资者，高股息属性突出（公司22-24年股息率6.7%/10%/13.6%、神华H对应股息率12.7%/9.3%/7.3%）。我 们 预 计 公 司25-27年 归 母 净 利 分 别 为226.4/242.1/253.9亿元，对应EPS为2.44/2.61/2.73元，25年归母净利对应2025年7月30日市值的PE仅为7.9倍，和可比A股的铝行业公司相比，我们认为公司一体化优势和高股息属性突出，首次覆盖，给予“买入”评级。 【风险提示】 铝下游需求不及预期、产能转移不利影响、海外地缘政治风险。 正文目录 1.全世界领先的铝产品制造商之一，产业链一体化全布局............................61.1.铝产品全产业链布局，形成铝电网一体化的产业模式.............................61.2.控股股东为宏桥控股，实际控制人为张氏家族........................................81.3.早期通过热电切入铝电，收购自建扩大产能，领先出海开拓上游资源...91.4.持续优化资产结构，拓展海内外多元融资渠道......................................102.电解铝业务：产能规模优势明显，“北铝南移”顺势可为........................122.1.产能：现有产能646万吨、“北铝南移”战略逐步实施........................122.2.产销量：21年以来产能利用率稳步提升，生产技术和效率领先...........142.3.售价成本：21年以来铝价大幅抬升，持续推进数智赋能节能降耗.......153.氧化铝业务：产能富裕高弹性，铝土矿多渠道供应.................................193.1.行业供需：25年国内新增产能1050万吨，预计价格中枢回落............193.2.公司产能：山东滨州1900万吨、印尼200万吨..................................203.3. 2015年组建“几内亚赢联盟”，参股海外铝土矿合营公司保证原材料供应......................................................................................................................214.铝加工业务：下游布局高端铝材和再生铝，打造产业链循环经济...........254.1.铝精深加工技术国际领先，高端铝材取得重大突破..............................254.2.铝加工产品毛利率20%左右..................................................................264.3.积极发展再生铝，目标建设资源节约型、环境友好型企业...................275.全球资源布局，产业升级转型，类神华高股息穿越周期..........................305.1.公司为山东滨州和云南文山铝产业链主企业，产业升级和绿色转型顺势而为...................................................................................................................305.2.前瞻性布局“赢联盟”全球一体化，实现多赢共生..............................315.3.垂直整合一体化，类神华业绩稳健高分红穿越周期..............................336.盈利预测...................................................................................................356.1.盈利预测................................................................................................356.2.投资建议及估值.....................................................................................367.风险提示...................................................................................................36 图表目录 图表1：公司运营亮点..................................................................................6图表2：公司铝电网一体化的产业模式.........................................................6图表3：2015-2024年公司营业收入.............................................................7图表4：2015-2024年公司归母净利.............................................................7图表5：公司分业务收入（亿元）................................................................7图表6：2024年公司收入结构......................................................................7图表7：公司分业务毛利（亿元）................................................................8图表8：2024年公司毛利结构......................................................................8图表9：公司股权结构（截至2024年年报）...............................................9图表10：公司重要历史事件.......................................................................10图表11：印尼氧化铝厂情况.......................................................................10图表12：几内亚总统参访魏桥创业集团.....................................................10图表13：公司债务结构...............................................................................11图表14：公司偿债能力指标........................................................................11图表15：公司电解铝产能分布（万吨）.....................................................12图表16：2024年国内前十大电解铝企业产能.............................................12图表17：滨州铝型材加工量占全国的1/9..................................................13图表18：魏桥轻量化基地全铝车身集成生产线..........................................13图表19：云南绿色铝创新产业园电解铝生产车间......................................13图表20：云南宏泰厂区情况.......................................................................13图表21：公司电解铝产量及产能利用率........................