电新、公用行业2024年中期投资策略报告：顺势而为，穿越新周期

---电新&公用行业2024年中期投资策略报告 华龙证券研究所电新&公用行业行业评级：推荐（维持）分析师：杨阳SAC执业证书编号：S0230523110001联系人：许紫荆SAC执业证书编号：S02301240200042024年07月29日 相关报告 《欧盟百亿欧元补贴法国海风，国网第3批输变电中标公示—电力设备行业周报》2024.07.08《6月组件排产下降，江苏2.65GW海风环评公示—电新&公用行业周报》2024.06.17《光伏协会举办座谈会，电改有望加速推进—电力设备行业周报》2024.05.27 摘要 Ø光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现•现状及展望：光伏主产业链处于业绩、现金流、负债的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、电池片、组件环节归母净利润同比下降程度均超过 100%，多数一线厂商跌破现金成本，同时负债端进一步扩大。我们判断主产业链公司基本面触底，6月各环节均减产，产业链价格止跌企稳。•新技术：银价上涨，HJT降本成效显著。假设2024年底的技术背景下HJT电池全面采用30%银包铜的细栅浆料并通过0BB技术导入不再需要主栅，当银价 达到当前的8000元/kg时，HJT的浆料成本相比TOPCon就能达到将近0.04元/W的成本优势。 Ø风电：海风兑现中，出海空间可期•海风：我们预计2024年海风新增并网10GW，2025年海风有望新增并网15GW。二季度以来，江苏广东两省的海风限制性因素逐步解决，2024年H2至2025 年，海风将迎来密集开工期，各环节交付量有望显著提升。后续板块重要催化因素包括招标公告、批复政策、深远海规划政策等，塔桩和海缆环节优先受益。 •出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇。欧洲降息周期开启，政策支持下海风装机需求加速，头部海外电缆企业在手订单饱满程度持续提升。截至2023年底Prysmian海缆在手订单达到25亿欧元，是同期海缆收入的4.1倍。预计海外海缆缺口快于塔筒环节出现，出海壁垒海缆环节难度大于塔桩，若欧洲风电新增1GW装机量，海缆/塔桩分别对应价值量20亿元/30亿元。 Ø电网设备：关注特高压、出海和智能化•特高压：为配套大基地消纳外送需求发展，特高压建设有望加速。我们预计2024年有望开工2交3直，2025年有望开工2交4直，十五五期间储备项目超 过20条特高压直流。同时，柔性直流线路渗透率有望提升。特高压主要设备包括GIS、阀门、控保系统等，核心设备商平高电气、许继电气、中国西电、国电南瑞有望受益。 •出海：供需错配的刚性需求，电表变压器空间广阔。2023年，我国变压器/电表出口金额分别为52.9亿元/14.1亿元，同比分别+19%/+18%，电表在欧美主要是更新需求，新兴市场渗透率加速提升，Berg Insight预测，2023年全球智能电表市场规模达126亿美元，预计2028年增长至168亿美元。变压器出口驱动力主要来自欧美电网老化带来的更新换代需求以及新能源发展带来的电网升级需求。GMI预测2032年变压器全球市场空间将会增长至1095亿美元，2024-2032年CAGR为7%。 •智能化：电力供需矛盾引发电力系统的“时间错配”，存在虚拟电厂调节需求。根据2025年我国最大负荷分别为16.3亿千瓦、5%可调节能力、投资成本1000元/千瓦计算，我们预计到2025年，虚拟电厂投资规模有望达815亿元，其中硬件投资规模571亿元，软件投资规模245亿元。 摘要 Ø电力：电改深化，拥抱确定性•火电：电量电价业绩持续释放，容量电价提升业绩稳定性。2024年H1，秦皇岛港Q5500动力煤市场价均价886元/吨，同比下降15%。煤炭增产保供政 策强力落实下，火电成本端有望持续改善。我们测算现货煤价每下降50元/吨，度电净利提升约8厘/千瓦时。2024年容量电价落地实施后，火电运营商业绩受煤价等波动性因素影响降低，盈利稳定性提升，我们测算主要火电上市公司2024年容量电价对应净利润占Wind一致预期净利润比例有望达到60%以上。未来辅助服务政策机制有望接续容量电价政策出台，为火电带来额外增厚收益。 •水电：长期高分红可持续，短期来水向好。水电板块的经营特征是折旧占据大部分成本，核心优势在于现金流稳定充裕，因此分红高且长期可持续，如长江电力承诺十四五期间每年分红比例不低于当年净利润70%，抗风险属性突出。股息率定价框架下，随无风险利率下行，水电资产市值仍具备向上的弹性。截至2024年6月底，三峡/二滩/锦屏一级电站水位分别同比+1.44/+15.95/+23.62米，蓄水充分有望保障后续发电量。 •核电:核准提速，步入长期成长周期。核电资产商业模式类水电，盈利稳定性突出，“十四五”期间有望维持每年8-10台机组的核准节奏。按单台机组120万千瓦、建设成本1.6万元/千瓦测算，预计我国核电建设带动投资有望达1536-1920亿元/年。 Ø投资建议：行业方面，展望2024年H2，电新行业有望延续积极趋势，光伏供给侧过剩产能出清，电池技术升级有望带来新机会，风电和电网设备有望加速兑现出口订单；电力体制改革持续深化，火电资产商业模式由单一的电量电价拓展至电量电价+容量电价+辅助服务等，水电核电是稀缺的盈利确定性资产。维持行业“推荐”评级。 Ø个股方面，光伏板块建议关注隆基绿能、天合光能、阿特斯、中信博、阳光电源、德业股份、奥特维、宇邦新材等；风电板块建议关注东方电缆、大金重工、泰胜风能、海力风电、天顺风能等；电网设备建议关注平高电气、许继电气、国电南瑞、思源电气、金盘科技、华明装备、三星医疗、海兴电力、安科瑞、国能日新等；电力建议关注华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电、长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核等。 Ø风险提示：宏观经济下行风险，政策不及预期，上游原材料价格大幅波动，重要技术进展不及预期，海外贸易保护政策，行业竞争加剧，第三方数据统计错误导致的风险，重点关注公司业绩不及预期等。 目录 1 行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出 2 光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现 3 风电：海风兑现中，出海空间可期 4 电网设备：关注特高压、出海和智能化 5 电力：电改深化，拥抱确定性 6 投资建议 7 风险提示 电新行业2024年H1行情回顾：电网设备板块超额收益突出01 电力行业2024年H1行情回顾：火电、水电板块超额收益突出01 目录 1 行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出 2 光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现 3 风电：海风兑现中，出海空间可期 4 电网设备：关注特高压、出海和智能化 5 电力：电改深化，拥抱确定性 6 投资建议 7 风险提示 现状：光伏主产业链基本面触底02 •光伏主产业链处于业绩、现金流、负债的三重基本面底部。2024年Q1，硅料、硅片、电池片、组件环节归母净利润同比下降程度均超过100%，业绩增速较2023年进一步下滑；多数一线厂商跌破现金成本，经营性现金流在2024年Q1呈现净流出，同时负债端进一步扩大。我们判断主产业链公司基本面触底，后续下行幅度相对可控。 •2024年5月，中国光伏行业协会召开“光伏行业高质量发展座谈会”，行业拐点有望加速。会议提出，鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度。光伏行业在政策监管下有望加速出清过剩产能，重回健康增长。 展望：6月产业链价格止跌企稳，有望加速出清02 •6月各环节均减产，产业链价格止跌企稳。根据SMM及硅业分会数据，2024年6月我国光伏主产业链各环节（多晶硅/硅片/电池片/组件）产量为15万吨（60-63GW）/51GW/53GW/52GW，环比下降18%/14%/15%/2%，各环节产量均有不同程度同比下滑。截至6月底，各环节单位毛利均处于亏损状态，但产业链价格已止跌企稳。 •预计主产业链会在2024H2至2025年逐步完成产能的出清收缩，一线龙头现金流优势、成本优势，在产能出清中风险较小，具备抗风险能力和盈利韧性，有望在行业格局重塑时穿越周期。 新技术：TOPCon快速渗透，HJT降本成效显著02 •2024年TOPCon产品市占率显著提升。N型TOPCon结构能够做到单晶结构的效率天花板，理论极限效率可达28.7%。据InfolinkConsulting预测，2024年TOPCon电池市占率有望超70%。 •银价上涨HJT技术性价比提升。银包铜导入后HJT降本明显，据SOLARZOOM测算，假设2024年底的技术背景下HJT电池全面采用30%银包铜的细栅浆料并通过0BB技术导入不再需要主栅，当银价达到当前的8000元/kg时，HJT的浆料成本相比TOPCon就能达到将近0.04元/W的成本优势。HJT浆料技术的进步（银含量显著降低），加大了银价上涨对HJT优势正面作用的弹性系数，银价的上涨或促使HJT电池成本打平TOPCon电池的时间点提前到来。 目录 1 行情回顾：2024H1电网设备、火电、水电超额收益突出 2 光伏：基本面触底静待修复，HJT性价比显现 3 风电：海风兑现中，出海空间可期 4 电网设备：关注特高压、出海和智能化 5 电力：电改深化，拥抱确定性 6 投资建议 7 风险提示 海风：向深远海发展，塔筒海缆最为受益03 •我们预计2024年海风新增并网10GW，2025年海风有望新增并网15GW。二季度以来，江苏广东两省的海风限制性因素逐步解决，2024年H2至2025年，海风将迎来密集开工期，各环节交付量有望显著提升。 •后续板块重要催化因素包括招标公告、批复政策、深远海规划政策等。 海风：向深远海发展，塔筒海缆最为受益03 •塔筒管桩受益于风机大型化趋势。从海风建设成本结构来看，风机、海缆、塔筒占到海风投资成本50%，风机大型化趋势下塔筒的直径和高度会相应增加，带动价值量提升。 •海缆受益于深远海趋势。随着省管海域海风资源开发完毕，高压柔性直流送出将成为深远海大容量送出的重要趋势。风场大型化将提升海缆电压，使得单千米价格增长；风机远海化使得海缆长度增加，单MW价值提升。 数据来源：风芒能源，中山大学海洋科学，Wind Daily，广东省能源协会，龙船风电网华龙证券研究所 出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇03 •欧洲海风加速推进，头部海外电缆企业在手订单饱满。欧洲降息周期开启，政策支持下海风装机需求加速，头部海外电缆企业在手订单饱满程度持续提升。截至2023年底Prysmian海缆在手订单达到25亿欧元，是同期海缆收入的4.1倍。截至2024年Q1欧洲三大海缆公司在手订单合计365亿欧元，较2023年底增长32%。 •供需缺口比较：海外海缆缺口快于塔筒环节出现。根据RystadEnergy预测，假设在钢材无紧缺及海外本土厂商满产情况下，欧洲海风单桩及塔筒会在2027/2028年出现供需缺口；据4C offshore，海外海缆将在2024年出现供需缺口，且往后供需缺口明显加大。我们认为国内海缆及塔筒企业有望凭借相对优质的产能供应能力加速兑现出口订单。 出海：欧洲海风开启景气周期，我国迎来出海机遇03 •出海壁垒比较：海缆环节难度＞塔桩环节难度。 •1）海缆：海缆环节出口壁垒主要在于技术和安装。欧洲海缆主要是高压直流，对技术要求更高；同时海缆的铺设通常需要大型的船舶装备，安装难度较高，因此需要具备海外产能及安装能力或与海外相关公司合作。 •2）塔桩：塔桩制造难度较低，出口壁垒主要在于订单背书、反倾销税和运输能力。当前大金重工出海进度领先，已经占有一定市场份额，形成订单和业绩背书；同时欧盟对塔筒征收反倾销税，大金税率最低；此外单端塔筒重量数十吨，海运费通常占到塔筒金额的50%，运输能力也形成壁垒。 •出海弹性比较：若欧洲风电新增1GW装机量，