“潮起现代化”科创成长系列五：科技投资，创新顺势而为，周期逆向布局

策略研 2023.07.12 报告作者 方奕(分析师) 究策略研究 科技投资：创新顺势而为，周期逆向布局 ——“潮起现代化”科创成长系列� A本报告导读： 股科技股受创新趋势、硬件库存周期两大因素影响。创新趋势行情主线为先基础设施、策后硬件载体、再软件应用；历史经验显示逆向布局硬件库存周期可取得可观收益。当略前把握AI、国内数字经济建设两大创新趋势，同时逆向布局半导体库存拐点。 专摘要： 题科技软硬件均以创新成长为本，海外映射提供机会线索。�按照产品 属性将科技行业分为软件服务、硬件两大类，共性在于创新和成长是 发展主基调，区别在于硬件制造业属性导致存在明显的周期波动，进而导致估值中枢相对偏低。②与部分投资者简单认知不同，业绩对科技股价也同样重要，估值主导的年份宏观背景多为弱增长、宽货币。 ③科技创新具有全球性，中美科技股存在较强相关性，美债利率对两者影响显著，海外创新事件可为A股科技股投资提供机会线索。 把握创新带来的产业趋势投资机会。�以移动互联网浪潮作为典型代表，行情演绎主线为先基础设施、后硬件载体、再软件应用。②信息技术基础设施股票投资要抓住新技术升级建设的窗口期，股价拐点信 证号关注行业毛利率转弱，历次行情中小市值弹性更强。③硬件载体（以券智能手机为代表）前期靠销量增长，后期依靠龙头提价和扩品类。新品推出构成股价上行催化剂，但市场对重要创新的认知需要时间，板 研块内部主线聚焦创新突破。④应用端空间更广、增长更持续，行业前 究期竞争激烈，但赢者通吃，中后期建立应用生态是关键。 报逆向布局硬件库存周期带来的修复行情。�硬件具有制造业属性，供 告需错配时常带来周期波动，典型如半导体、光学光电子、元件等。② 以半导体为例，是数字时代的大宗商品，晶圆厂产能建设周期长，需 求向产能的传导存在时滞。③以行业龙头库存水平反映行业景气，提前1-2个季度逆向布局库存拐点，历史经验显示可取得可观的超额收益。半导体行业复苏顺序一般顺着产业链从下游向上游传导，依次为设计-制造/封测-设备。 行情演绎：主题为常态，向主线切换需保持耐心。�拉长时间看，A股科技股行情以短期主题行情居多，其中能切换成中长期主线行情的 机会较少。②成功切换的主题概念在早期就呈现出更强劲和更具持续性的上涨，但同样会经历较大回撤和长时间调整。③主题向主线切换的条件包括行业空间大、产业趋势明确、可形成大体量的龙头。④科技股走势可用Gartner曲线反映，大致呈现N型，前期过热调整后，业绩确认和产业趋势加速开启第二轮上涨行情。 把握AI和数字经济创新趋势，逆向布局半导体库存周期。�当前出现两大创新趋势，海外是AI为代表的技术创新，国内是数字经济领域的自我创新。②AI产业链算力先行，硬件起步，应用去伪存真。 当下积极布局需求放量、国内具有制造优势的算力上游细分环节，以及后续有望超预期的MR产业链；数字经济领域，重点关注国产替代加速的信创基础软硬件，如国产芯片、服务器、操作系统等。③逆向布局全球半导体库存拐点，国内设备及材料的国产替代也在加速。 风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 证书编号S0880523020002 相关报告 现代化产业体系：夯实全面现代化的产业基石 2023.07.07 反击成长先 2023.07.03 重剑有锋：国企改革与资产重估 2023.06.27 国改新阶段：专业整合与价值提升 2023.06.20 苹果MR：重石激浪 2023.06.05 目录 1.科技软硬件创新成长为本，海外映射提供机会线索3 1.1.软硬件共性是创新和成长最关键，区别在于周期波动3 1.2.与简单认知不同，业绩对科技股价同样重要4 1.3.海外映射提供机会线索，期待创新源头向国内转移5 2.把握创新带来的产业趋势投资机会7 2.1.移动互联网浪潮中行情主线依次：基础设施、硬件、应用7 2.2.基础设施：抓住新一代技术升级建设窗口期9 2.3.硬件：前期靠量增，后期靠提价和扩品类11 2.4.应用：空间更广，强者恒强13 3.逆向布局硬件库存周期带来的修复行情15 3.1.半导体具有大宗属性，阶段性供需错配带来周期波动15 3.2.逆向布局半导体库存拐点16 4.行情演绎：主题为常态，向主线切换需保持耐心17 5.重点行业和个股推荐21 5.1.把握AI和数字经济创新趋势，逆向布局半导体库存周期21 5.2.行业和个股推荐24 6.风险提示24 计算机 传媒 1.科技软硬件创新成长为本，海外映射提供机会线索 1.1.软硬件共性是创新和成长最关键，区别在于周期波动 科技行业按照产品属性大致可分为软件及服务、硬件两大类。A股科技公司按照主营业务可划分为电子、通信、计算机、传媒四大行业，但其中细分领域众多，为了更好研究不同类型科技公司股价的特征，我们进一步按照产品属性将科技行业划分为软件及服务、硬件两类。硬件行业 即提供实物产品，包括基础设施相关的通信设备，科技产品上游的半导体、元器件，以及终端的消费电子、电脑等。软件及服务行业主要包括通信服务、软件开发，以及下游娱乐应用等。由于产品属性以及商业模式的不同，软硬件行业在股价和业绩特征上既有共性，也有区别。 消费电子 半导体（设计/制造/设备/材料）元器件 硬件 通信设备 通信服务 设备（安防设备、电脑、服务器） 软件开发及服务 软件及服务 娱乐应用等 通信 图1：科技行业按照产品类型可分为软件、硬件两大类 电子 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 软硬件共性在于创新和成长是发展主基调。科技行业创新始终是驱动发展的第一动力，因此对于软硬件而言，每次关键创新都有望带来自身业绩中枢的抬升，如硬件端智能手机崛起、半导体国产替代均带动电子行 业利润增速抬升，软件端信息化普及、互联网+发展、云计算兴起均带动计算机板块利润增速抬升。同时，作为成长风格代表，科技股股价对于成长性的要求较高，这在软硬件环节均有体现，我们以电子、计算机、通信、传媒对比来看，每年业绩增速靠前的板块，股价表现也相应更好。 软硬件区别在于周期波动性。由于硬件行业属于制造业，天然具有制造业周期波动的属性，虽然长期趋势是高速增长，但投资周期和库存周期导致的阶段性供需错位时常发生，从而使得硬件行业具有明显的周期波 动性。而软件行业属于服务业，供需调节更为迅速，周期波动性更小。从二级行业对比来看，2010-2021年利润增速标准差硬件较软件普遍更高。这一特征在资本市场上的体现就是硬件行业估值中枢普遍低于软件，2010年以来PE均值软件开发、数字媒体远高于消费电子、元件和通信设备。 电子 计算机 通信 传媒 归母净利润累计同比（%） 利润增速涨跌幅利润增速涨跌幅利润增速涨跌幅利润增速涨跌幅 200 150 100 50 0 -50 -100 电子（左轴） 计算机（右轴） 上云 信息化 互联网+ 微创新 智能手机 国产化+ 供应短缺 50 30 10 -10 -30 -50 20104623926-1055-3 201142-41-34-2811-22 2012-33-1-5-2512-5 20136143673532107 2014121940412218 20154721810015732877 201648-1326-30-52-169-32 20171613-4-112-3-31-23 2018-28-42-64-25-79-31-156-40 20193174-248-271207921 20202536-111044-81308 20219116-181-6435040 图2：创新对于软硬件行业的业绩提升都很重要图3：软硬件行业股价对成长性要求都很高 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：硬件行业普遍具有更明显的业绩周期性图5：硬件行业估值普遍低于软件行业 500 通信服务 通信设备 计算机设备 半导体 光学光电子 出版 广告营销 游戏Ⅱ数字媒体 影视院线 400 300 200 100 0 2010-2021年净利润增速标准差（%） 200 元件 IT服务Ⅱ 软件开发 消费电子 150 100 50 0 最新PE-TTM（倍，左轴）2010年以来PE均值（倍，右轴） 软件开发半导体数字媒体通信服务 光学光电子影视院线广告营销IT服务 计算机设备 游戏消费电子 元件通信设备 出版 100 80 60 40 20 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.与简单认知不同，业绩对科技股价同样重要 与部分投资者简单认知不同，业绩、估值对科技股价同等重要。在部分 投资者认知中，A股TMT股价多数情况下主要受估值变动的影响，而 业绩的影响权重相应更低。从历年TMT指数涨跌幅，以及估值和利润 涨跌幅方向看，TMT涨跌方向基本与估值变动方向一致，但从历年涨跌 幅贡献拆分来看，估值和业绩的影响同等重要。我们认为市场简单的认 知主要来自TMT主题性行情较多，且吸引大量资金炒作，常常表现为 拔估值和杀估值，而盈利上行驱动的大行情次数较少。 估值主导年份宏观背景多为弱增长、宽货币。2010年以来估值在TMT 市值变动中贡献过半的年份主要集中在11-12年、15-16年、18-19年， 从当时的宏观背景来看，经济普遍呈现偏弱的状态，流动性则较为充裕。 这与市场共识“经济弱买成长”是一致的，但这些年份估值对市值的贡 献并非全部为正，如2011年，此外如2018年行业盈利大幅下滑，虽然 估值有正向贡献，但股价大幅下跌。因此不能简单认为经济弱一定要买 科技成长，应综合考虑流动性环境、行业景气以及各行业比较优势。 图6：TMT指数涨跌方向基本与估值变动方向一致图7：盈利、估值在TMT指数涨跌贡献中同等重要 250 200 150 100 50 0 -50 2010 2011 2012 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -100 中信TMT指数历年股价、盈利、估值变动 指数涨跌幅（%）净利润增速（%）估值涨跌幅（%） 100% 50% 0% -50% 2022 -100% 中信TMT指数市值变动贡献拆分 净利润涨跌幅PE涨跌幅其他因素 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：估值主导年份国内经济普遍偏弱图9：估值主导年份国内流动普遍充裕 中国:实际GDP:当季同比（%，左轴）中国:工业增加值:当月同比（%，右轴） 15 2025 中国:M2:同比（%，左轴） 中国:社会融资规模存量:同比（%，右轴） 30 152025 10 101520 551015 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 00510 数据来源：Wind，国泰君安证